民生证券：凯莱英(002821)小分子CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.50/15.58/19.50亿元，对应PE 分别为25/20/16 倍，维持“推荐”评级。
事件：2024 年3 月28 日，凯莱英发布2023 年年报。公司全年实现收入78.25 亿元，同比下降23.70%，剔除大订单后收入增长24.37%；归母净利润22.69 亿元，同比下降31.28%；扣非净利润21.04 亿元，同比下降34.87%。单季度看，公司Q4 实现收入14.42 亿元，同比下降40.99%；归母净利润0.59 亿元，同比下降89.89%；扣非净利润0.69 亿元，同比下降87.47%。
小分子CDMO 常规业务保持增长，充沛的临床项目为后期商业化收入提供储备。小分子CDMO 业务全年收入66.20 亿元，剔除大订单后增速达到25.6%。
（1）商业化阶段项目达到40 个，实现收入51.12 亿元，剔除大订单后收入26.92亿元，同比增长47.13%。受益于高毛利的后期大订单交付和持续降本增效，毛利率提升9.53pts 至60.07%。（2）临床阶段收入15.07 亿元，同比下降9.56%，其中临床III 期项目69 个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6 等热门靶点，为获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024 年PPQ 项目将达到28 个，比23 年增加40%，保障公司业绩长期稳健增长。
新业务加速能力提升和团队建设，多个领域实现业务突破。新兴业务2023年收入11.99 亿元，同比增长20.42%。（1）化学大分子全年收入增长8.76%，其中寡核苷酸新增项目35 个、多肽业务新增项目12 个，首个GLP-1 NDA 项目申报准备中。（2）制剂业务23 年收入增长18.36%，其中海外收入增长20.51%、订单数增长50%，公司加大客户拓展力度，新客户订单个数占比达44%。（3）生物药CDMO 收入增长31.29%，在手项目71 个，其中IND 项目16 个、ADC项目18 个、AOC 项目3 个、BLA 项目2 个，预计未来偶联药物的订单占比将逐渐提升。（4）连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿，新增项目19 个，金额超2.5 亿元，新增深度合作客户15 家。
多肽商业化产能加速建设，在手订单支持24 年业绩稳健发展。化学大分子生产车间1 已顺利投产，截至3 月底多肽固相合成总产能已达到10250 升，预计24H1 将达到14250 升，满足客户固相多肽商业化生产需求；生物药CDMO板块中，张江基地已正式启用，金山基地完成扩建并通过欧盟QP 审计，奉贤商业化生产基地建设稳步推进；未来公司计划在欧洲通过自建或收购获得化学小分子和化学大分子API 商业化产能。截至23 年底公司在手订单为8.74 亿美元，预期2024 年非新冠收入有望实现15%-25%的增长。
投资建议：凯莱英小分子CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.50/15.58/19.50亿元，对应PE 分别为25/20/16 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。