太平洋证券：贵州茅台(600519)考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026 年EPS 分别为69.75/81.00/92.90 元，对应PE 分别为25x/21x/18x，按照2025 年业绩给予25 倍，目标价2025.00 元，维持“买入”评级。
事件：贵州茅台发布2023 年年报，2023 年实现营收1505.60 亿元，同比+18.04%，归母净利润747.34 亿元，同比+19.16%，扣非归母净利润747.53 亿元，同比+19.05%。2023Q4 实现营收452.44 亿元，同比+19.80%，归母净利润218.58 亿元，同比+19.33%，扣非归母净利润为219.37 亿元，同比+19.23%。
2023 年业绩超额完成目标，系列酒表现亮眼。2023 年公司超额完成年初制定的15%增长目标，业绩略超此前预告。2023 年公司茅台酒/系列酒分别实现营收1265.89/206.30 亿元，同比+17.39%/+29.43%，其中2023Q4 茅台酒/系列酒分别实现营收393.20/50.36 亿元，同比+17.6%/+48.2%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒因产能增加和1935 放量增长明显，2023 年茅台1935 含税销售额超过110 亿元，同比翻倍增长，上市两年成为百亿大单品。茅台王子酒单品营收已超40 亿，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元。拆分量价来看，茅台酒销量/吨价分别为4.21 万吨/300.62万元/吨，同比+11.1%/+5.7%，茅台酒量增明显主要由于非标投放量增加，吨价提升主因四季度提价和直销比例增加，系列酒销量/吨价分别为3.12 万吨/66.20 万元/吨，同比+2.94%/+25.7%，系列酒吨价提升较快主因1935 放量。生产端方面，公司生产茅台酒基酒约5.72 吨，同比增长0.7%，系列酒基酒约4.29 万吨，同比增长22.4%，系列酒产能增加明显。
直营占比已达45.7%，i 茅台增长显著。2023 公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86 亿元，同比+36.2%/+7.5%，直销占比45.7%，同比+5.8pct，2024Q4 公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29 亿元，占比47.4%/52.6%，直营占比近一半，直销比例稳步提升。i 茅台全年实现收入223.7 亿元，同比+88.3%,“i 茅台”数字营销平台注册用户已超5300 万人，日活用户超480 万人，交易额达443 亿元。经销商国内/国外分别达2080/106 个，净增加-4/+1 个。
合同负债环比上升，2024 年公司展望积极。2023 年公司毛利率为91.96%，同比+0.09pct，其中2023Q4 毛利率92.56%，同比+0.71pct，系茅台酒和系列酒内部产品结构提升。2023 年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.77%/3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比+0.27/+0.50/-0.61/-0.01/-0.10pct，税率及费用率较为稳定，净利率达52.49%，同比-0.19pct。公司经营性现金流净额为665.93 亿元，合同负债达141.26 亿元，环比+27.31 亿元，同比-13.46 亿元，蓄水池保持稳定。公司2024 年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。茅台酒方面，飞天于2023 年11月1 日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024 年茅台酒的投放量预计将达到4.5 万吨，同比增长约7%，其中增量主要由非标和新品贡献。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10 元和20 元，同时公司推出定价约600 元的汉酱新品，1935 目标积极，将进一步推升系列酒的产品结构，在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。公司全年累计分红达565.5 亿元，分红率高达75.7%，分红金额再创历史新高，较去年增长约18 亿元，当前市值对应的股息率为2.6%。
投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，预计2024-2026 年EPS 分别为69.75/81.00/92.90 元，对应PE 分别为25x/21x/18x，按照2025 年业绩给予25 倍，目标价2025.00 元，维持“买入”评级。
风险提示:行业政策风险、食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。