西南证券：贵州茅台(600519)预计2024-2026年EPS 分别为70.44 元、81.97 元、94.70元，对应动态PE 分别为24 倍、21 倍、18 倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023年报，全年实现营业总收入1506亿元，同比+18.0%，归母净利润747 亿元，同比+19.2%；其中23 单Q4 实现营业总收入452 亿元，同比+19.8%，归母净利润219 亿元，同比+19.3%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利308.76 元（含税）。
茅台酒与系列酒双轮驱动，增长韧性超市场预期。1、2023 年公司营业总收入增长18.0%，超出之前的经营公告数据（+17.2%），亦超额完成23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。2、分产品，23 年茅台酒实现收入1266 亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%，预计增量配额主要投向非标酒，吨价同比+5.7%至301 万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升，23年11月对飞天和五星提高出厂价20%亦有贡献。系列酒实现收入206 亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台1935 仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。3、分渠道，23 年批发/直销渠道收入分别为800/672 亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升5.8 个百分点至45.7%，其中“i茅台”电商平台实现收入224 亿元，同比+88.3%，渠道结构不断优化。
盈利能力稳中有升，现金流表现优异。1、23 年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为14.8%，同比+0.3pp。23年公司整体费用率8.5%，同比-0.2pp；其中销售费用率3.1%，同比+0.5pp；管理费用率6.5%，同比-0.6pp；财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下，23 年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。2、23 年公司销售现金回款1637 亿元，同比增长16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入1683亿元，同比增长22.1%；此外，截至23 年末公司合同负债141 亿元，同比-8.7%，环比+24.0%，23 年末合同负债仍处于高位水平。
23 年圆满收官，24年定调积极。1、公司积极回报投资者，23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利565.5 亿元，占23 年归母净利润的75.67%，分红金额较上年提高约18 亿元，分红再创历史新高。2、公司24 年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，亦是自2022 年以来连续三年将收入增长目标设定在15%左右，充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。
盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS 分别为70.44 元、81.97 元、94.70元，对应动态PE 分别为24 倍、21 倍、18 倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期。