东北证券：贵州茅台(600519)预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别为880.6 亿/1023.3亿/1182.2 亿，分别同增17.8%/16.2%/15.5%，对应PE 分别为24x/21x/18x，维持买入评级。
事件：公司发布2 023 年报，报告期内公司实现营业总收入1505.6 亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3 亿元，同比+19.2%，其中，单Q4 公司实现营业总收入452.4 亿元，同比+19.8%，归母净利润218.6 亿元，同比+19.3%。
点评：超额完成年度经营目标，茅台酒量价齐升，直销渠道引领增长。
2023 年实际收入完成超年初15%左右的增长规划，同时收入利润超出此前披露的业绩预告，总体表现略超预期。分产品看，23 年公司茅台酒/系列酒收入分别同比+17%（量+11%、价+6%）/+29%（量+3%、价+26%）。
茅台酒投放量增长达双位数以上，为2018 年以来首次，吨价提升预计主因直销渠道占比提升，23 年底公司对传统渠道普飞出厂价上调，预计提价贡献在23Q4 略有体现，提价效应预计今年兑现更为显著；系列酒延续增速更快，销售小幅增长预计主因公司聚焦1935、汉酱、王子酒等核心大单品策略，1935 去年销售额超110 亿，2 年时间顺利迈入百亿级单品，彰显公司强大品牌力及新品运作能力。分渠道看，公司直营/批发渠道收入分别同比+36%/+8%，直营占比提升5.8pct 至46%，其中i 茅台实现收入为223.7 亿，yoy+88%，占比15%。生产方面，茅台酒/系列酒产量分别5.72 万吨/4.29 万吨，同增0.7%/22.4%，可供基酒销量预计在2025年有所缓解。
毛利率及盈利能力相对平稳，销售费用投入同比加大。2023 年公司酒类毛利率为92.11%，同比+0.11pct，主因直营渠道占比提升带动。销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.1%/6.5%/0.1%/-1.2% ， 同比+0.5pct/-0.6pct/+0.0pct/-0.1pct，销售费用有所增长主因公司广宣费同增26%，职工薪酬基本稳定带动管理费用规模效应凸显。公司税金及附加率14.8%，同比+0.3pct。综上，公司销售净利率52.5%，同比-0.2pct。现金流指标上，2023 年销售商品回款同增16.4%，基本与收入端匹配，报告期末公司合同负债141.3 亿元，同比/环比分别-13.4 亿/+27.4 亿，先行指标稳健。
2024 年公司计划总营收同比增长15%左右。我们认为公司在提价效应下今年量价投放策略将更加从容，普飞提价预计对茅台酒吨价贡献约5%，当前龙茅及精品等非标产品延续放量贡献，多重工具箱下我们认为有望高质量完成增长目标，打消此前市场对降速预期等质疑。
盈利预测：预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别为880.6 亿/1023.3亿/1182.2 亿，分别同增17.8%/16.2%/15.5%，对应PE 分别为24x/21x/18x，维持买入评级。
风险提示：宏观经济下滑、行业政策影响