海通国际：贵州茅台(600519)我们维持公司“优于大市”评级，给予24 年28XPE 估值，维持目标价2050 元，较现价有14%的上行空间。
贵州茅台2023 年收入和利润略高于前期指引。2023 年公司实现营业总1,505.6 亿元，同比+18%；对应4Q23 收入约452.4 亿元，同比+19.8%，高于市场预期。2023 年末公司合同负债为141.3 亿，考虑合同负债影响后的4Q23 收入为476.6 亿元，同比+16.3%。2023 年毛利率同比持平为92.0%，4Q23 毛利率为92.6%，同比提升0.6 个点。2023年茅台酒毛利率略下降0.1 个点至94.1%，系列酒受益于产品结构毛利率上升2.5 个点至79.8%。 2023 年三项费用率为24.4%，同比提升0.1个点，税费和销售费用率同比分别提升0.3/0.5 个点至14.8%/3.1%，管理费用率同比下降0.6 个点至6.6%，4Q23 也是相同趋势。2023 年公司归母净利润为747.3 亿元，同比+19.2%，净利率提升0.4 个点至49.6%；对应4Q23 归母净利润为218.6 亿元，同比+19.3%，超过市场预期。2023 年经营活动现金流净额为665.9 亿元，较去年大幅提升，对应4Q23 经营活动净现金流为165.9 亿元，同比下降39.2%。由于实施了特别分红，2023 年分红率为75.67%。近期茅台批价持续下行，我们判断与消费力不足和茅台酒放量较多有关。
4Q23 茅台酒和系列酒放量超预期，全年茅台酒投放量4.2 万吨，自2018 年以来量增首次超过双位数。2023 年茅台酒收入为1265.9 亿，同比+17.4%；对应4Q23 茅台酒收入为393.2 亿，同比+17.6%，超预期。系列酒营业收入206.3 亿元，同比+29.4%，其中1935 销售流水破百亿，茅台王子酒（酱香经典）、金王子、汉酱、茅台迎宾酒（紫）等贡献100 亿以上收入；对应4Q23 系列酒收50.4 亿，同比增长约48.2%，超市场预期。2023 年茅台酒市场投放量为4.2 万吨，较去年提升4200 吨以上，同比+11.1%，自2018 年以来量增首次超过双位数。
2023 年茅台酒和系列酒吨成本分别上升7.0%/11.7%，吨价分别上升5.7%/25.7%，系列酒吨价上涨远超吨成本毛利率提升较多，而茅台酒吨价上涨不能覆盖吨成本因此毛利率略有下降。2023 年度生产茅台酒基酒5.72 万吨，同比提升0.7%；系列酒基酒4.29 万吨，同比提升22.4%。
2023 直营渠道吨酒价自2018 年以来首次出现低单位数下滑，i 茅台渠道收入占比稳定。2023 年直营渠道收入为672.3 亿元，同比+36.2%；对应4Q23 直营收入210.3 亿元，同比+20.2%。加盟渠道收入为800 亿元，同比+7.5%；对应4Q23 加盟收入233.3 亿元，同比+20.7%。2023年直营/加盟销量分别为1.56/5.76 万吨，同比+39.8%/+1.1%，对应直营/加盟吨酒价同比分别-2.6%/+6.3%，直营均价自2018 年以来第一次出下降。2023 年直营收入占比酒类收入为45.7%，对应4Q23 占比为47.4%，较4Q22 占比基本持平。2023 年公司通过i 茅台直营平台实现收入223.7 亿元，占比公司直营收入33.3%，占比酒类收入14.9%；对应4Q23 i 茅台收入75 亿元，占比直营收入35.7%，环比3Q23 的37.4%有所下降。2023 年其他线上平台，包括巽风云平台、MOUTIME、π 美社区等新模式新业态，收入为18.3 亿元，主要产品为24 节气酒等产品。线上平台销售以中高端产品，i 茅台/其他线上平台毛利率分别为96.09%/95.95%。
投资建议与盈利预测。2024 年公司经营目标为营业总收入同比增长15%左右，战略升级，强调终端为王，数字化规划清晰。同时加快国际化终端建设，持续加大茅台非标酒和文化酒的产品创新。公司于2023 年底对非直营渠道茅台酒和部分非标酒进行提价，2024 年业绩达标确定性高。我们预期贵州茅台2024-2026 年营业收入分别为1739.8/2000/2281.4 亿元，同比增长15.6%/15.0%/14.1%，较之前预期分别上调0.1%和1.3% 。2024-2026 年归母净利润分别为874.6/1007.3/1152.2 亿元， 同比17.0%/15.2%/14.4%，较之前预期分别上调1.9%和2.0%，贵州茅台当前股价对应2024-2026 年PE 分别为24.6X/ 21.4X/18.7X。我们维持公司“优于大市”评级，给予24 年28XPE 估值，维持目标价2050 元，较现价有14%的上行空间。
风险提示。消费力低于预期，经济恢复低于预期。