海通国际:贵州茅台(600519)2023年报点评收入和利润超预期收官 2024年业绩确定性高

海通国际:贵州茅台(600519)我们维持公司“优于大市”评级,给予24 年28XPE 估值,维持目标价2050 元,较现价有14%的上行空间。

贵州茅台2023 年收入和利润略高于前期指引。2023 年公司实现营业总1,505.6 亿元,同比+18%;对应4Q23 收入约452.4 亿元,同比+19.8%,高于市场预期。2023 年末公司合同负债为141.3 亿,考虑合同负债影响后的4Q23 收入为476.6 亿元,同比+16.3%。2023 年毛利率同比持平为92.0%,4Q23 毛利率为92.6%,同比提升0.6 个点。2023年茅台酒毛利率略下降0.1 个点至94.1%,系列酒受益于产品结构毛利率上升2.5 个点至79.8%。 2023 年三项费用率为24.4%,同比提升0.1个点,税费和销售费用率同比分别提升0.3/0.5 个点至14.8%/3.1%,管理费用率同比下降0.6 个点至6.6%,4Q23 也是相同趋势。2023 年公司归母净利润为747.3 亿元,同比+19.2%,净利率提升0.4 个点至49.6%;对应4Q23 归母净利润为218.6 亿元,同比+19.3%,超过市场预期。2023 年经营活动现金流净额为665.9 亿元,较去年大幅提升,对应4Q23 经营活动净现金流为165.9 亿元,同比下降39.2%。由于实施了特别分红,2023 年分红率为75.67%。近期茅台批价持续下行,我们判断与消费力不足和茅台酒放量较多有关。

4Q23 茅台酒和系列酒放量超预期,全年茅台酒投放量4.2 万吨,自2018 年以来量增首次超过双位数。2023 年茅台酒收入为1265.9 亿,同比+17.4%;对应4Q23 茅台酒收入为393.2 亿,同比+17.6%,超预期。系列酒营业收入206.3 亿元,同比+29.4%,其中1935 销售流水破百亿,茅台王子酒(酱香经典)、金王子、汉酱、茅台迎宾酒(紫)等贡献100 亿以上收入;对应4Q23 系列酒收50.4 亿,同比增长约48.2%,超市场预期。2023 年茅台酒市场投放量为4.2 万吨,较去年提升4200 吨以上,同比+11.1%,自2018 年以来量增首次超过双位数。

2023 年茅台酒和系列酒吨成本分别上升7.0%/11.7%,吨价分别上升5.7%/25.7%,系列酒吨价上涨远超吨成本毛利率提升较多,而茅台酒吨价上涨不能覆盖吨成本因此毛利率略有下降。2023 年度生产茅台酒基酒5.72 万吨,同比提升0.7%;系列酒基酒4.29 万吨,同比提升22.4%。

2023 直营渠道吨酒价自2018 年以来首次出现低单位数下滑,i 茅台渠道收入占比稳定。2023 年直营渠道收入为672.3 亿元,同比+36.2%;对应4Q23 直营收入210.3 亿元,同比+20.2%。加盟渠道收入为800 亿元,同比+7.5%;对应4Q23 加盟收入233.3 亿元,同比+20.7%。2023年直营/加盟销量分别为1.56/5.76 万吨,同比+39.8%/+1.1%,对应直营/加盟吨酒价同比分别-2.6%/+6.3%,直营均价自2018 年以来第一次出下降。2023 年直营收入占比酒类收入为45.7%,对应4Q23 占比为47.4%,较4Q22 占比基本持平。2023 年公司通过i 茅台直营平台实现收入223.7 亿元,占比公司直营收入33.3%,占比酒类收入14.9%;对应4Q23 i 茅台收入75 亿元,占比直营收入35.7%,环比3Q23 的37.4%有所下降。2023 年其他线上平台,包括巽风云平台、MOUTIME、π 美社区等新模式新业态,收入为18.3 亿元,主要产品为24 节气酒等产品。线上平台销售以中高端产品,i 茅台/其他线上平台毛利率分别为96.09%/95.95%。

投资建议与盈利预测。2024 年公司经营目标为营业总收入同比增长15%左右,战略升级,强调终端为王,数字化规划清晰。同时加快国际化终端建设,持续加大茅台非标酒和文化酒的产品创新。公司于2023 年底对非直营渠道茅台酒和部分非标酒进行提价,2024 年业绩达标确定性高。我们预期贵州茅台2024-2026 年营业收入分别为1739.8/2000/2281.4 亿元,同比增长15.6%/15.0%/14.1%,较之前预期分别上调0.1%和1.3% 。2024-2026 年归母净利润分别为874.6/1007.3/1152.2 亿元, 同比17.0%/15.2%/14.4%,较之前预期分别上调1.9%和2.0%,贵州茅台当前股价对应2024-2026 年PE 分别为24.6X/ 21.4X/18.7X。我们维持公司“优于大市”评级,给予24 年28XPE 估值,维持目标价2050 元,较现价有14%的上行空间。

风险提示。消费力低于预期,经济恢复低于预期。

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