华创证券：中国中免(601888)公司在整体消费相对的平淡周期下主动优化品类结构、加强供应链整合，24Q1 毛利率改善有所体现。考虑一季度情况，我们略修正24~26 年归母净利润预测为80.3、96.5、109.6 亿元（原预计24-25 年为81.7、96.6 亿元），同比增长19.6%、20.2%、13.5%，对应PE 为22/18/16x。精细化管理下，未来公司有望显现全品类高质量旅游零售龙头优势，结合市场消费公司估值给予2024 年25 倍PE，目标价97 元，维持“推荐”评级。
事项：
2023 年公司实现营收675.4 亿元，同比增长24.1%，归母净利润67.1 亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5 亿元，同比增长35.7%；非经常性损益主要为政府补助1.5 亿元。经营活动产生的现金流量净额151.3 亿元，EPS（基本）3.3 元/股，加权平均ROE 约13.1%。毛利率31.8%，净利率10.8%，分别同比+3.4、-0.6pct。公司拟每股派息1.65 元（含税），合计派发现金红利34.1亿元，分红比例50.85%，较此前30%+分红率有明显提升。
23Q4 公司实现营收167.0 亿元，同比增长10.8%，归母净利润15.1 亿元，同比增长274.7%。毛利率32.0%，净利率11.0%，分别同比+11.1、+6.6pct。
24Q1 公司营收188.1 亿元，同比-9.45%，归母净利润23.1 亿元，同比+0.33%。
毛利率32.7%，归母净利率12.3%，分别+3.95、+1.20pct，盈利能力改善。
评论：
2023 年公司海南地区实现营收396.5 亿元，同比增长14.3%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，相对稳定。其中三亚市内免税店营收同比-6.2%至283.6 亿元，归母净利润同比+3.6%至26.5 亿元，归母净利率+0.9pct 至9.3%，主要系线下占比提升影响。海免收入下滑12.8%至49.2 亿元，归母净利润2.0 亿元，归母净利率-2.1pct 至4.0%，或主要系代购及新海港分流影响。新海港23 年首个运营年度营收68.4 亿元，净利润0.33 亿元实现盈利。
上海地区（日上上海）客流回暖下营收178.2 亿元，同比增长26.0%，毛利率23.8%，同比+0.9pct，归母净利润2.6 亿元，归母净利率1.44%，同比-3.0pct，23 年底公司公告将自23 年12 月1 日执行新租金合同，扣点率有所降低，预计24 年在国际客流进一步回暖下带来增量。
按免税和有税分，2023 年公司实现免税商品收入442.3 亿元，同比增长69.9%，占比收入65.5%，毛利率39.5%，同比微增0.1pct，有税商品收入223.4 亿元，同比下滑20.1%，占比收入33.1%，毛利率15.3%，同比下滑2.2pct。
费用率端，公司销售/管理/财务费用率分别为13.9%、3.3%、-1.3%，分别同比+6.5、-0.8、-1.7pct，销售费用率上行主要系23 年租赁费用增长至42.7 亿元。
投资建议：公司在整体消费相对的平淡周期下主动优化品类结构、加强供应链整合，24Q1 毛利率改善有所体现。考虑一季度情况，我们略修正24~26 年归母净利润预测为80.3、96.5、109.6 亿元（原预计24-25 年为81.7、96.6 亿元），同比增长19.6%、20.2%、13.5%，对应PE 为22/18/16x。精细化管理下，未来公司有望显现全品类高质量旅游零售龙头优势，结合市场消费公司估值给予2024 年25 倍PE，目标价97 元，维持“推荐”评级。
风险提示：出境消费分流、海南市场恢复不及预期、居民奢侈品消费意愿不足等。