东吴证券：华新水泥(600801)水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025 年归母净利润至25.45/32.17 亿元（前值为33.57/38.10 亿元），新增2026 年归母净利润预测为35.81 亿元，3 月29 日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9 倍，维持“增持”评级。
投资要点
公司披露2023 年年报，全年实现营业总收入337.57 亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62 亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22 亿元，同比-10.0%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53 元/股（含税）。
水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。（1）水泥及熟料实现销量6190 万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，海外合计新增产能 854 万吨/年。我们测算2023 年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311 元/81 元，分别同比-29 元/-3 元。（2）混凝土业务全年实现销量2727 万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，公司2023 年全年发展混凝土新站点合计23 家，产能已达到1.22 亿方（含委托加工产能）。（3）骨料业务全年实现对外销量13137 万吨，同比+99.7%，得益于2023 年内新增产能6700 万吨，年末骨料产能达2.77 亿吨/年。我们测算2023 年骨料单吨销售均价/毛利分别为41 元/22 元，分别同比-6 元/-7 元。（4）2023 年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023 年Q4 营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3 下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3 下降。
期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（2）公司确认资产处置收益4.27 亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（3）公司2023 年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。
资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023 年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50 亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。2023 年公司计划资本性支出69 亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。
（2）公司2023 年经营活动产生的现金流量净额为62.36 亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023 年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，年末带息债务余额213.01 亿元，同比增加38.13 亿元。
盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025 年归母净利润至25.45/32.17 亿元（前值为33.57/38.10 亿元），新增2026 年归母净利润预测为35.81 亿元，3 月29 日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。