天风证券：华新水泥(600801)考虑到水泥行业需求承压，下调公司24-25 年归母净利润预测至32.3/36.5 亿元（前值38.8/45.7 亿元），预计26 年归母净利润达41.3 亿元。参考可比公司，给予公司24 年11 倍PE，目标价17.09 元，维持“买入”评级。
公司23 年全年实现归母净利润27.62 亿元，同比增长2.34%公司发布 23 年年报，全年实现收入/归母净利润337.57/27.62 亿元，同比+10.79%/+2.34%，全年实现扣非归母净利润23.22 亿元，同比-9.95%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润95.92/8.88 亿元，同比+10.77%/+87.21%，扣非归母净利润4.99亿元，同比+11.44%。
水泥吨毛利维持高位，非水泥收入和产能持续增长23 年公司水泥及熟料业务实现收入192.8 亿元，同比-6.4%，其中水泥熟料销量同比增长2.48%达6190 万吨，预计受益于国外水泥销量增长拉动，测算吨均价/吨成本分别为311.4/230.5 元，同比分别-29.4/-26.5 元，最终实现吨毛利80.9 元，同比下滑3.0 元。23 年公司非水泥业务收入占比提升10.66pct 达43%，其中骨料/混凝土业务收入分别53.6/76.5 亿元，同比分别+75%/+49%，销量分别为13,137 万吨/2,727 万方，同比分别+100%/+66%。
23 年公司高品质机制砂正式投产，骨料产能同比+0.67 亿吨达2.77 亿吨，发展混凝土新站点合计23 家，商混产能同比+0.53 亿方达1.22 亿方。公司水泥及熟料/骨料/混凝土毛利率分别为26.0%/45.9%/15.5%，非水泥毛利润占比达44.4%，同比+7.8pct。24 年公司计划骨料/混凝土销量1.56 亿吨/3052 万方，同比+19%/+12%，24 年计划资本性支出约69 亿元，重点集中于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
23 年毛利率有所提升，海外业务持续增长
23 年公司整体毛利率26.71%，同比+0.49pct，其中，Q4 单季度整体毛利率27.71%，同比/环比分别+4.59/-2.25pct。23 年期间费用率12.85%，同比+1.39pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.002/+0.20/+0.64/+0.56pct，最终实现净利率9.53%，同比-0.39pct。公司继续坚定海外扩张节奏，23 年公司成功完成对阿曼水泥公司 SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd.，100%股权的收购，公司海外业务拓展到中东及南部非洲地区，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500 吨/日水泥熟料生产线项目投产，合计新增年产能854 万吨达2091 万吨，同比增长69%，23 年海外收入54.9 亿元，同比增长30%，占总收入比重同比+2.4pct 达到16.3%，我们认为未来海外业务增长空间仍然较大。
非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级23 年公司累计现金分红11 亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.03%。
在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到水泥行业需求承压，下调公司24-25 年归母净利润预测至32.3/36.5 亿元（前值38.8/45.7 亿元），预计26 年归母净利润达41.3 亿元。参考可比公司，给予公司24 年11 倍PE，目标价17.09 元，维持“买入”评级。
风险提示：公司销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。