华创证券:华新水泥(600801)2024 年12xPE,对应目标价17.3 元,首次覆盖给予“推荐”评级

华创证券:华新水泥(600801)近年来公司一体化业务/海外布局提速,行业周期底部的盈利中枢明显抬升,我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为25.46/29.98/33.98 亿,对应EPS 分别为1.22/1.44/1.63 元。参考可比公司估值,我们给予公司2024 年12xPE,对应目标价17.3 元;首次覆盖给予“推荐”评级。

公司简介:历久弥新的老牌水泥龙头。公司前身为1907 年成立的湖北水泥厂,历史底蕴深厚。公司具备外资+国资的复合股东背景,具备良好的治理结构;总裁李叶青博士掌舵公司25 年,管理经验丰富。2007-2022 年公司营收/归母净利润复合增速分别为13.2%/16.0%,历史业绩表现突出。近年来公司一体化业务/海外布局提速,行业周期底部的盈利中枢明显抬升。

骨料:资源属性铸造更强竞争壁垒。骨料与水泥需求同源,但由于产品运距更短,货值更低,且区域之间存在着供需错配,使得骨料行业的资源属性强于水泥。我们认为骨料行业具有较好的商业模式,尽管当前需求仍在触底,但预计龙头企业盈利下行空间有限。一方面看,强政策约束下中小矿山仍在持续出清,行业集中度提升趋势不变;另一方面,新建项目需基于内部收益率的角度权衡当下拿矿开采的合理性,2023 年全国新成交采矿权溢价率下行,当前企业矿权竞拍趋于理性,侧面反应拿矿收益或已减弱。此外沿江优质矿山资源稀缺,行业内龙头企业的先发优势显著。

公司纵向一体化战略布局较早,骨料业务弹性较强。截至2023H1,公司骨料业务毛利占比已超过20%,非水泥业务整体EBITDA 贡献占比超过 50%。

2023H1 公司骨料年产能达2.41 亿吨,且产能主要集中在资源丰富、水运条件优越的鄂东区域;此外我们测算公司在阳新、武穴两大沿江地区的现有/拟建产能合计超过1.6 亿吨/年,占当地2025 产能规划比例超40%。我们认为随着自有矿山陆续投产,公司骨料业务的盈利能力有望充分释放,同时有望进一步推动混凝土业务的快速扩张与持续降本。

海外水泥市场空间广阔。当前新兴市场水泥行业仍为蓝海,国际水泥巨头在水泥板块的战略收缩亦为国内企业出海创造契机,海外市场广阔。公司深耕海外已十余年:十年来,公司陆续在中亚、东南亚、南亚、非洲、中东等11国建设或运营多家大型水泥工厂及相关产业链企业,海外布局分散,盈利贡献丰厚。2022 年,公司海外EBITDA 突破 14 亿元,占整体比重达19.4%。基于国际巨头的战略收缩,加之公司丰富的出海经验和良好口碑,我们预计公司进一步并购增加产能是大概率事件,公司海外业绩贡献有望进一步提升。

国内水泥盈利趋于触底,公司区域性优势仍旧突出。当前国内水泥企业盈利已步入底部区域,2023 年行业利润预计320 亿,较2022 年下滑50%以上,已低于2015 年历史底部;公司为两湖/西南区域龙头,产能规模/原料自供能力仍具有较强的竞争优势。此外,公司在国内率先布局减碳技术,当前碳排放与能耗指标全行业领先。我们预计在水泥行业纳入碳交易市场后,行业龙头的减碳优势将转化为成本优势,公司的成本优势有望进一步显现。

投资建议:近年来公司一体化业务/海外布局提速,行业周期底部的盈利中枢明显抬升,我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为25.46/29.98/33.98 亿,对应EPS 分别为1.22/1.44/1.63 元。参考可比公司估值,我们给予公司2024 年12xPE,对应目标价17.3 元;首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示: 国内下游需求不及预期、公司海外业务拓展不及预期、公司骨料产能释放不及预期。

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