海通国际：中国中免(601888)我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为79.38 亿元、93.38 亿元、99.02亿元（原2024-25 预测为85.0 亿、115.3 亿元，）。23 年，在宏观经济弱复苏背景下，公司取得经营效率提升。公司分红比例提升，在央企经营考核背景下，公司提质增效的管理动能强。24 年建议关注宏观预期改善，汇率影响及海南封关政策影响。给予2024 年30 倍PE（原为25x 2024 年EV/EBITDA），对应目标价115.2 元/股（-21%），维持“优于大市”评级。
公司3 月28 日发布2023 年年报。2023 年实现收入675 亿元，同比增长24.1%；归母净利润67.1 亿元，同比增长33.5%，扣非归母净利润66.5 亿元，同比增长35.71%。摊薄EPS 为3.2 元；净资产收益率13.12%，经营性现金流净额151.3亿元。2023 年分红预案：向全体股东每10 股派发现金红利 16.50 元（含税）。
简评及投资建议。
1. 2023 年收入增长24.1%，毛利率增加3.4pct。公司2023 年实现收入675 亿元，同比增长24.1%，其中4Q2023 同比增长10.8%；全年综合毛利率增加3.4pct 至31.8%，1Q-4Q2023 主营业务毛利率各29.0%/32.8%/34.3%/32.0%，受公司商品促销的影响，4Q23 毛利率有所回落。
①分品类：免税商品销售、有税商品销售分别同比增长69.9%/-20.1%，毛利率分别为39.49%/15.25%，较去年同期增长0.1/-2.2pct。②分地区：海南地区、上海地区营业收入分别为396.5/178.2 亿元，分别同比增长14.25%/25.99%，毛利率分别为25.76%/23.80%，较去年同期增加0.33/0.86pct。③按分部：2023 年中免国际/ 三亚市内免税店/ 日上上海/ 海免公司营业收入分别达到460.5/283.6/178.2/49.2 亿元，同比增长9.6%/-6.2%/26%/-12.8%，归属于上市公司股东净利润分别为20.0/26.5/2.6/2.0 亿元， 分别较去年同期增长65.2%/3.6%/-59.1%/-42.8%；2023 年新增分部海口免税城公司，营业收入为68.38亿元，归母净利润为0.33 亿元。
持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。三亚国际免税城C 区于2023 年12 月28 日开业运营，截止报告期末累计产生收益0.62 亿元，酒店部分正按既定计划有序推进中；2023 年公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南南畹町口岸等出境免税店项目经营权，获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，夯实在国内中大型机场及口岸的渠道既有优势；海外渠道方面，获得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权均实现开业。
2. 2023 年期间费用率增加4.1pct，4Q23 期间费用率同比增加4.8pct。全年销售费用为94.2 亿元，同比增长133.7%，销售费用率增加6.5pct 至13.9%，增长主因是重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时2022 年的基数较低共同导致；管理费用为22.1 亿元，管理费用率同比减少0.8pct 至3.3%；财务费用为-8.7 亿元，同比下降494.4%，销售费用率降低1.7pct 至-1.3%。
4Q2023 期间费用率为17.4%，同比增加4.8pct。①销售费用24.8 亿元，同比增加79.0%，销售费用率为14.9%，同比增长5.7pct。③管理费用6.7 亿元，同比减少23.9%，管理费用率为4.0%，同比增加-1.8pct。④财务费用-2.9 亿元，同比增加1.2 亿元，财务费用率为-1.7%，同比增加1.0pct。
3. 持续耕耘供应链优势。公司长期深耕免税领域，与全球超过1400 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，三亚国际免税城C 区聚合了Chanel、Dior、Estee Lauder、Lancome等核心品牌的双层旗舰店，三亚国际免税城实现LV、Dior 等顶级重奢品牌及Buccellati、Celine、Loro Piana 等超30 家国际高端品牌开业。线下渠道上，公司开设约200 家免税店，覆盖超过100 个城市，在海南省拥有6 家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。线上业务对客端（含APP、小程序、网站）进一步整合，并进一步优化线上品台功能，同时积极实施中免会员积分新政，扩充会员服务权益，以高端服务深挖会员消费潜力，会员总数已超过3200 万人。
盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为79.38 亿元、93.38 亿元、99.02亿元（原2024-25 预测为85.0 亿、115.3 亿元，）。23 年，在宏观经济弱复苏背景下，公司取得经营效率提升。公司分红比例提升，在央企经营考核背景下，公司提质增效的管理动能强。24 年建议关注宏观预期改善，汇率影响及海南封关政策影响。给予2024 年30 倍PE（原为25x 2024 年EV/EBITDA），对应目标价115.2 元/股（-21%），维持“优于大市”评级。
风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。