国盛证券：锦江酒店(600754)公司为酒店龙头公司，过去几年逆势扩张，业绩稳健增长；2023年以来，国内外休闲游及商务差旅消费需求明显释放，公司境内外经营显著复苏。2024 年，公司稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎；我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为155.8/165.1/175.1 亿元，归母净利润12.89/14.81/16.48 亿元，EPS 分别为1.20/1.38/1.54 元/股，当前股价分别对应PE 估值为22.7X/19.7X/17.7X，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入146.49 亿元/同比+29.53%，实现归母净利润10.02 亿元/同比+691.14%，实现扣非归母净利润7.74 亿元（去年同期为-2.07 亿元）；单四季度，公司实现营业收入36.87 亿元/同比+26.56%，实现归母净利润0.27 亿元/同比-62.66%，实现扣非归母净利润-0.28 亿元（去年同期-0.85 亿元）。其中，2023 年，铂涛/维也纳分别贡献营业收入38.11 亿元/37.34 亿元，分别贡献归母净利润5.76/6.35 亿元；卢浮贡献收入5.66 亿欧元，归母净利润-3468 万欧元；上海齐程网络科技有限公司贡献营业收入2.95 亿元，归母净利润0.93 亿元。
酒店业务：全年展店目标达成，签约储备相对健康，Q4 签约门店数环比提升、境外Pipeline 有所提升。1）报告期内，公司展店相对稳健，门店结构继续调整。2023Q4 公司新增酒店509 家（包括60 家全服务酒店纳入报表统计），关店199 家，净开310；2023 年全年新增有限服务酒店1347 家，关店518 家，开业转筹建酒店1 家，净开酒店828 家，完成年初开店预计。2）签约储备相对健康，Q4 签约门店数环比增加、境外Pipeline有所提升。至2023 年底，公司共签约16655 家，环比+371 家；Pipeline4207家，其中境内/境外分别为4093 家/114 家，储备店支撑长期门店扩张。
3）展店仍以中高端酒店为主。2023Q4，经济型/中高端酒店分别净增加-9/259 家：经济型酒店中，IU/白玉兰/派/七天/锦江之星2023Q4 分别净开店26 家/20 家/-2 家/+11 家/-30 家，全年净增69 家/57 家/6 家/-41 家/-34 家至451 家/337 家/481 家/1944 家/932 家；中高端酒店中，维也纳/希岸/丽枫/喆啡/欢朋/潮漫2023Q4 分别净开店94/29/60/17/15/9 家，全年净增276 家/91 家/161 家/58 家/68/23 家至3201 家/616 家/1199 家/526 家/341 家/161 家。4）同时，报告期内，公司收购上海锦江资本有限公司（锦江资本）持有的锦江国际酒店管理有限公司100%股权，至期末纳入全服务酒店60 家至报表（去年同期为57 家）；至2023Q4 季度末，公司中高端/经济型/全服务酒店客房占比分别为66.0%/32.4%/1.6%（2019 年同期数据为50.2%/49.8%/0%）。
全年境内外RevPAR 整体呈恢复趋势，或受季节及经营环境双重影响，Q4 RevPAR 有所回落。2023 年全年，公司境内外RevPAR 整体呈恢复趋势，境内酒店/境外酒店Blended RevPAR 分别恢复至2019 年的106.28%/111.89%。2023Q4，或受季节及经营环境双重影响，RevPAR恢复有所回落，其中境内酒店Blended RevPAR 155.31 元/同比+51.07%，恢复至2019 年的100.2%，境外酒店Blended RevPAR40.43 欧元/同比+2.41%，恢复至2019 年的111.6%。其中：1）国内经济型酒店Q4 入住率54.8%(同比2019Q4-14.5pct），ADR175.1 元（同比2019Q4+11.0%），RevPAR 96.0 元（恢复至2019Q488.0%）；中高端酒店Q4 入住率66.7%（同比2019Q4-10.8pct），ADR268.3 元（同比2019Q4+4.9%），RevPAR 179.0 元（恢复至2019Q4 90.4%）。2）境外直营/加盟门店分别于2023Q4 实现RevPAR41 欧元/40 欧元，同比2019 年恢复至106.5%/116.1%。至2023 年底，境内外酒店入住率距2019 年仍有缺口（分别-10.1pct/-2.8pct，华住集团同期分别-1.7pct/-5.3pct）。
业绩基本符合快报，上海齐程网络科技有限公司业绩超业绩承诺，2023H2 酒店营运成本（会员投入）及销售费用有所增长。1）2023 年，公司旗下有限服务型酒店实现营业收入142.41 亿元/同比+30.34%，其中境内/境外有限服务型酒店分别实现营收99.46 亿元/43.43 亿元，分别同比+33.58%/23.94%；全服务酒店实现营业收入1.61 亿元，食品及餐饮业务实现营收2.50 亿元/同比+8.36%；2）上海齐程网络科技有限公司2023 年全年实现营业收入2.95 亿元，归母净利润0.93 亿元，业绩超业绩承诺，同时公司对应实现订房渠道收入7.56 亿元；3）成本费用端基本维持稳定，会员投入及销售费用有所增长，叠加境外因素，酒店业务利润略低于年初预期。报告期内，由于海外利率及Q4 人员优化、整合影响，境外业务亏损4.09 亿元；境内下半年酒店营运成本（会员投入）、销售费用有所增加，并存在一次性费用确认，整体而言，公司成本费用端基本维持稳定，业绩基本符合快报。
2024 年稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎。1）公司2024 年预计展店计划1200 家，新增签约2500 家，相比2023 年来看，目标基本稳健，预计2024 年营收154-160 亿元（同比+5-9%），其中境内/境外营收预计分别同比增长6-10%/1-5%；2）强化品牌矩阵夯实主力轨道品牌，推动品牌焕新，优化品牌矩阵，建立全球品牌管理体系，其中有限服务型酒店品牌优化物业组合、推进七天品牌转型、推进LHG 与RHG 协同提升，从营销推广、收益管控、团队建设等方面激励提升效益，全服务型酒店夯实整合发展能力；3）推动数字化转型及高校管理工作，继续推进海外欧洲地区的业务整合，并围绕酒店主业持续推进“三平台”建设，积极融入集团产业链，进一步强化平台与各业务板块高效协同，（有限服务）完善业绩驱动的绩效激励体系。4）建立全服务型酒店中国会员体系，加快推进中国区有限服务会员积分货币化，协同锦江大会员，提升酒店会员体系。
5）公司公告，拟以自有资金向海路投资追加增资1 亿欧元，共计增资3亿欧元，力图优化海陆投资资本结构、降低资产负债率。
投资建议：公司为酒店龙头公司，过去几年逆势扩张，业绩稳健增长；2023年以来，国内外休闲游及商务差旅消费需求明显释放，公司境内外经营显著复苏。2024 年，公司稳步发展，提质增效，并不断激活新引擎；我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为155.8/165.1/175.1 亿元，归母净利润12.89/14.81/16.48 亿元，EPS 分别为1.20/1.38/1.54 元/股，当前股价分别对应PE 估值为22.7X/19.7X/17.7X，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费需求及经营恢复严重不及预期；2）市场竞争严重加剧；3）公司扩张及提质增效不及预期。