国泰君安：锦江酒店(600754)考虑旅游和商旅景气度，下调2024/25 年EPS 至1.36/1.59（-0.24/-0.09）元，新增2026 年EPS 为1.90 元，公司规模行业领先，后续效率改善空间大，给予24 年高于行业平均27xPE，下调目标价至36.45 元，增持。
本报告导读：
2023 年业绩符合预期，海外运营及财务拖累业绩，后续资本结构优化、拓店品质提升以及效率持续优化将驱动业绩改善。
投资要点：
业绩符合预期。考虑旅游和商旅景气度，下调2024/25 年EPS 至1.36/1.59（-0.24/-0.09）元，新增2026 年EPS 为1.90 元，公司规模行业领先，后续效率改善空间大，给予24 年高于行业平均27xPE，下调目标价至36.45 元，增持。
业绩简述：2023 全年营收146.49 亿元/+29.53%，归母净利10.02 亿（19 年为10.92 亿元），归母扣非净润7.74 亿元（19 年为8.92 亿）；23Q4 单季：营收36.87 亿元/+20.91%，归母净利润0.27 亿元。
数据和业绩稳步恢复，海外运营及资本结构亟待优化。①恢复度符合预期（RP 恢复至19 年106%，首旅97.3%，华住122%，亚朵114%），与华住差距来自门店品质、运营能力。②分部净利润：中国全服务1,294 万，中国有限服务11.64 亿元，海外亏损5,350 万欧元（约4.2亿人民币），餐饮利润2.9 亿元；海外运营及财务费用拖累明显，后续优化运营和资本结构将稳步改善。
拓店品质将提升，效率仍有优化空间。①开业及签约低于华住（1,407VS 华住1,645），但关店也较少（519VS 华住796）。结合经营数据，锦江门店品质仍有待调整及升级；②营业利润率13.27%（VS19年12.21% ） 效率有提升， 但幅度有限。③ 人工成本（占收入26.73%VS19 年23.61%）、管理费用（13.16%VS19 年13.55%）改善有限，成本优化幅度距离此前公司自身和市场预期仍有较大空间。
风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。