天风证券：贵州茅台(600519)我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等举措打开价升空间，而产能的持续扩建落地有望打开中长期量升空间，24 年15%的总营收目标达成率高。我们预计24-26 年公司营业收入分别为1750/2015/2302 亿元（ 同比增长16%/15%/14%），归母净利润分别为870/1012/1165 亿元（ 同比增长16%/16%/15% ）， 对应PE 分别为25X/21X/18X。
事件： 23 年实现营业收入/ 归母净利润1476.94/747.34 亿元（ 同比+19.01%/19.16%）；23Q4 实现营业收入/归母净利润444.25/218.58 亿元（同比+20.26%/+19.33%）。
预期：①23 年实际业绩：较22 年年报中收入增速目标15%高&较此前预告营业总收入/归母净利润增速17.2%/17.2%高，超预期；②24 年业绩目标：
营业总收入同比增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。
23 年茅台酒量增明显，系列酒结构升级趋势延续。23 年公司酒类收入+18.94%， 其中茅台酒/ 系列酒营业收入1,265.89/206.30 亿元（ 同比+17.39%/+29.43%），在茅台酒量增明显但吨价提升幅度不及系列酒背景下，茅台酒收入占酒类比同比变动-1.14 个百分点至85.99%。具体看：①量：
茅台酒量增明显。23 年酒类销量7.33 万吨（同比+7.48%），其中茅台酒/系列酒销量4.21/3.12 万吨（同比+11.10%/+2.94%）；②价：23 年酒类吨价200.92 万元/吨（同比+10.67%），其中茅台酒/系列酒吨价300.62/66.20 万元/吨（同比+5.66%/+25.74%），系列酒结构升级趋势延续；③利：23 年公司酒类业务毛利率92.11%（同比+0.10pct），其中茅台酒/系列酒毛利率94.12%/79.76%（同比变动-0.07pct/+2.54pct）。
i 茅台收入>200 亿规模超系列酒，高毛利直销渠道收入占比达46%。23 年公司批发代理/直销收入799.86/672.33 亿元（同比+7.52%/+36.16%），其中直销渠道收入占比同比+5.77 个百分点至45.67%（23 年“i 茅台”收入同比+88.29%至223.74 亿元，毛利率同比+0.83pct 至96.09%）。具体看：①量：
直销渠道量增显著。批发代理/直销销量分别为5.76/1.56 万吨（同比+1.14%/+39.77%）；② 价： 经销渠道价增显著。批发代理/直销吨价为138.77/430.02 万元/吨（同比+6.31%/-2.58%）；③经销商数量：23 年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至3659.02 万元/家。
盈利端稳定向上，现金流/合同负债均表现优秀。23 年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.47 个百分点至91.96%/49.64%，盈利端表现优秀主因产品结构提升叠加费用率表现稳定：23 年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+0.50/-0.60 个百分点至3.09%/6.57%。另外，23 年经营性现金流同比+81.46%至665.93 亿元（为分红提供支撑）；合同负债同比/环比变动-13.46/+27.31 亿元至141.26 亿元（蓄水池丰盈）。
产能逐步释放，为中长期量增打开天花板。23 年茅台酒/系列酒实际产能分别5.72/4.29 万吨（同比+0.69%/+22.41%）。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于 23 年 10 月/11 月投产，二者均将在 24 年释放，系列酒产能天花板打破有望全面迎来“量价齐升”的模式。
盈利预测：我们认为飞天茅台提价+非标产品投放量增加+直销占比持续提升等举措打开价升空间，而产能的持续扩建落地有望打开中长期量升空间，24 年15%的总营收目标达成率高。我们预计24-26 年公司营业收入分别为1750/2015/2302 亿元（ 同比增长16%/15%/14%），归母净利润分别为870/1012/1165 亿元（ 同比增长16%/16%/15% ）， 对应PE 分别为25X/21X/18X。
风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，产能扩张不及预期。