中信建投：贵州茅台(600519)预计公司2024-2026 年实现收入1750.66 亿元、2020.35 亿元、2297.69 亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14 亿元、1011.68 亿元、1158.47 亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS 分别为69.27 元、80.54 元、92.22 元；对应2024-2026 年动态PE 分别为24.76X、21.30X、18.60X。
核心观点
2023 年，贵州茅台延续较强增长势头，积极增加茅台酒市场投放量（+11.10%），提升系列酒结构（毛利率+2.54pcts），线上i茅台销售额达到223.74 亿元（+88.29%），其他线上平台营收18.31亿元，全年总营收同比增长18.04%，净利率同比提升0.47pct 至49.64%，业绩表现超预期。此外，2023 年茅台优化市场营销策略，加强核心消费者培育和消费者互动，销售费用率提升0.50pcts 至3.09%，茅台品牌根基进一步夯实。展望2024 年，公司制定了总营收同比增长15%的积极目标，考虑到飞天茅台已完成提价，非标、系列酒等产品优化结构，全年有望持续高质量增长。
事件
公司发布2023 年年度报告。
2023 年，公司实现营业总收入1505.60 亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34 亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润747.53 亿元，同比增长19.05%；
其中单4 季度，实现营业收入452.44 亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58 亿元，同比增长19.33%，实现扣非归母净利润219.37 亿元，同比增长19.22%。
简评
结构优化+渠道改革势能，23 年业绩超预期
23 年公司酒类业务营收1472.19 亿元，同比增长18.94%。单Q4来看，酒类营收443.55 亿元，同比增长20.43%，全年业绩表现超预期，茅台龙头增长韧性凸显。
分产品来看，23 年全年茅台酒贡献营收1265.89 亿元，同比增长17.39%，系列酒贡献营收206.30 亿元，同比增长29.43%；其中23Q4 茅台酒贡献营收393.20 亿元，同比增长17.60%，系列酒贡献营收50.36 亿元，同比增长48.19%。2023 年公司持续优化产品结构，加大高价值非标产品投放量，价格市场化改革针对飞天茅台提价；系列酒，茅台1935 延续强劲表现，上市两年便突破百亿体量，茅台王子酒单品营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元，系列酒形成多单品发力态势。
量价拆分来看，2023 年茅台酒实现量价齐升，结构升级和渠道优化共同推进吨酒价提升，全年看茅台酒销量增长11.10%至4.21 万吨，吨价提升5.66%至300.63 万元/吨；系列酒，吨价大幅提升带动营收高增长，吨价大幅提升25.74%至66.20 万元/吨，销量提升2.94%至3.12 万吨，主要系大单品茅台1935 销售表现出色带动系列酒结构升级。
分渠道来看，23 年公司持续释放渠道改革红利，直销贡献销售672.33 亿元，同比增长36.16%，直销占比提升5.77pcts 至45.67%；其中，23 年i 茅台贡献营收223.74 亿元，同比增88.29%，贡献了58.76%的直销营收增量，是直销占比提升的重要驱动力；三代专卖店的推出，茅台酒销售网络进一步得以强化；此外，其他线上平台亦贡献营收18.31 亿元。单Q4 来看，直销渠道占比47.40%，同比基本持平（-0.10pct）。
毛利率提升+费用优化，盈利能力持续提升
2023 年，公司毛利率92.12%，同比+0.03pcts，归母净利率49.64%，同比+0.47pcts；其中23Q4 毛利率92.7%，同比+0.67pcts，归母净利率48.31%，同比-0.19pcts；具体来看：
① 毛利率提升，主要系系列酒结构优化。分产品看，2023 年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.12%、79.76%，分别同比-0.07pcts、+2.54pcts。分渠道看，2023 年批发代理、直销毛利率分别为89.29%、95.46%，分别同比+0.07pcts、-0.74pcts。线上平台看，2023 年i 茅台毛利率96.09%，同比+0.83pcts，其他线上平台毛利率达到95.95%的高水平。
② 2023 年，公司销售费用率3.09%，同比+0.50pcts；其中2023Q4，销售费用率3.51%，同比+1.14pcts。
全年茅台加强市场营销费用投入，珍品、年份酒、茅台1935 等战略单品消费者培育力度加强，如“茅粉嘉年华”、品鉴会、“美馔之夜”、“茅台 1935·寻道中国”等活动强化与消费者的互动。分项来看，23 年广告宣传及市场拓展费用达到36.41 亿元，同比增长26.07%。
③ 2023 年，管理费用率6.46%，同比-0.6pcts；其中23Q4 管理费用率8.83%，同比-0.29pcts。主要茅台营收规模持续提升，规模效应显现。
深化市场化改革，2024 年茅台高质量增长可期。
2023 年，茅台酒持续深化市场化改革，于11 月将53°飞天出厂价上调20%，当前飞天茅台市场成交价在2800 元左右，渠道利润丰厚，酒厂提价较为顺利。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。产品方面，节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。
展望2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。
盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年实现收入1750.66 亿元、2020.35 亿元、2297.69 亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14 亿元、1011.68 亿元、1158.47 亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS 分别为69.27 元、80.54 元、92.22 元；对应2024-2026 年动态PE 分别为24.76X、21.30X、18.60X。
风险提示：
居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。
经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。
食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。