中银国际证券：贵州茅台(600519)2023 年公司规划营业总收入同比增长15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计2024-2026 年EPS 分别为69.37、80.30、91.02 元/股，同比分别增16.6%、15.8%、13.4%，对应24 至26 年市盈率分别为24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。
贵州茅台公布23 年报。2023 年实现营收1476.9 亿元，同比增长19.0%，归母净利747.3 亿元，同比增长19.2%，每股收益59.49 元/股。2023 年公司拟10 股派发现金308.76 元（含税）。4Q23 营收和归母净利分别为444.3 亿元和218.6 亿元，营收同比增20.3%，归母净利增19.3%。2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。
支撑评级的要点
2023 年茅台酒量价齐升，销量增速超过10%，茅台1935 放量带动系列酒营收大增29.4%。（1）茅台酒23 年营收1265.9 亿元，同比增长17.4%。
茅台酒销量4.2 万吨，同比增11.1%，消费场景恢复，23 年一批价均价2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。
吨价300.6 万元/吨，同比增5.7%，我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司23 年11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。4 季度茅台酒收入增长17.6%，11 月1 日普茅出厂价上调了20%左右，12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2）系列酒营收206.3 亿元，同比增29.4%，销量3.1 万吨，同比增2.9%，吨价66.2 万元/吨，同比增25.7%，其中4Q23营收同比增48.2%。系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息，茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超10 亿元。
i 茅台平台带动2023 年直营渠道占比快速提升。（1）2023 年公司直营渠道收入672.3 亿元，同比增36.2%，收入占比45.7%,同比2022 年上升5.8pct，i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。根据公司年报，2023 年i 茅台实现营收223.7 亿元，同比增88.3%，根据茅台集团2024 年工作会议，i 茅台平台注册用户超5300 万人，日活用户超480 万人。其他线上平台2023 年营收18.3 亿元。由于直营渠道占比已达到较高水平，23 年4季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23 的44.9%，显示i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收799.9 亿元，同比增7.5%。
2023 年国内经销商减少5 家，增加1 家至2080 家，国外经销商增加1 家至106 家。预计未来传统渠道占比将继续下降。
团队进取，余粮充足，未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。我们认为，23年11 月普茅提价可确保2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持15%以上的增速。
估值
2023 年公司规划营业总收入同比增长15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计2024-2026 年EPS 分别为69.37、80.30、91.02 元/股，同比分别增16.6%、15.8%、13.4%，对应24 至26 年市盈率分别为24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。经济恢复不及预期。