德邦证券：贵州茅台(600519)年报中披露，2024 年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计 2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56 亿元， 实现归母净利润860.78/999.79/1162.17 亿元，当前股价对应PE 为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。
收入业绩超前期业绩预告，23 年稳健收官。2023 年，公司实现营业收入/归母净利润 1476.94/ 747.34 亿元，同比+19.01%/+19.16%，超出前期业绩预告。2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润 444.25/ 218.58 亿元，同比+20.26%/+19.33%。Q4末合同负债141.26 亿元，同比-8.70%。
茅台酒量增创近五年内最高，系列酒增长由结构升级带动价增贡献。2023 年，公司茅台酒/ 系列酒分别实现营业收入1265.89/206.30 亿元， 分别同比+17.39%/+29.43%，维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。2023Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入393.20/50.36 亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系Q4 收入业绩超预期的主要原因。量价拆分来看，2023 年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。
i 茅台接棒电商、KA，拉动直销占比继续提升。2023 年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入799.86/672.33 亿元，分别同比+7.52%/+36.16%，营业收入占比分别为54.2%/45.5%，直销占比同比2022 年提升5.7pcts。其中，2023 年i 茅台贡献营收223.74 亿元，同比+88.29%，营业收入占比15.1%，同比+5.6pcts，除i 茅台外的直销部分实现收入448.59 亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠i 茅台。2023 年末，国内/国外经销商数量分别为2080/106家，同比2022 年末分别减少4 家/增加1 家，整体经销体系稳定。
盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。2023年，公司毛利率/净利率分别为91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct，盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct，其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。
投资建议：年报中披露，2024 年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计 2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56 亿元， 实现归母净利润860.78/999.79/1162.17 亿元，当前股价对应PE 为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。
风险提示：消费税落地，系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期