中泰证券：贵州茅台(600519)预计公司2024-2026 年营收分别为1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为1683/1927 亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为858/984 亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS 分别为69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为68.28/78.37 元），对应2023-2025 年PE 分别为25/22/19倍，重点推荐。
事件：公司公布2023 年度年报：2023 年实现营业总收入1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34 亿元，同比增长19.16%。
业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计23 年营业总收入/归母净利润分别同增17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单Q4 营业总收入实现452.44 亿元，同增19.8%；归母净利润实现218.58 亿元，同增19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比3Q23 末增加40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增15.87%；从销售收现的角度来看，公司4Q23 实现销售收现524.46 亿元，同增17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。
茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约206.30 亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct 至79.76%。预计23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台1935 预计2023 年销售额超过110 亿元，超额完成目标。
直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入799.86/672.33 亿元，分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，其中i茅台实现收入224 亿元，同增88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24 年i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。
盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为91.96%，销售净利率为52.49%，与22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升0.5pct 至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct 至6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。
24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。
盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞天提价以及生肖精品放量对24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司2024-2026 年营收分别为1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为1683/1927 亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为858/984 亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS 分别为69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为68.28/78.37 元），对应2023-2025 年PE 分别为25/22/19倍，重点推荐。
风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。