浙商证券：贵州茅台(600519)预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、15.24%、14.81%；归母净利润增速分别为17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分别为69.78、81.02、93.44；PE 分别为24.58X、21.17X、18.36X。估值具备性价比，维持买入评级。
投资要点
贵州茅台发布2023 年报，23 年营业总收入1505.60 亿元（+18.04%）；归母净利润747.34 亿元（+19.16%）。23Q4 营业总收入452.44 亿元（+19.80%）；归母净利润218.58 亿元（+19.33%）。
茅台23 年营收、利润总额“双千亿”，系列酒破200 亿（茅台1935 破110 亿、王子酒40 亿）、i 茅台破200 亿，收入增速创近5 年新高。结合此前业绩预告显示，23 年公司预计营业总收入/归母净利润增速+17.2%/+17.2%，收入利润表现均超此前预期。
产品端：茅台酒量价齐升，系列酒结构加速抬升下价增亮眼23 年酒类产品收入1472.19 亿元(+18.94%)，量/价同比增7.48%/10.67%。茅台酒/系列酒收入分别为1265.89/206.30 亿元（+17.39%/29.43%），毛利率分别同比变动-0.07/+2.54pct 至94.12%/79.76%，其中系列酒收入占比同比提升1.14pct 至14.01%，具体看：
1）量价：茅台酒量/价分别同比增11.10%/5.66%，系列酒量/价分别同比增2.94%/25.74%，茅台酒呈量价齐升态势、系列酒收入占比提升主因1935 放量下内部结构显著推动价增；
2）产品矩阵：茅台酒推出散花飞天新品，系列酒中茅台1935 营收达110 亿，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品营收分别超 10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局。
渠道端：i 茅台延续高增助力直销渠道占比提升，批发渠道恢复量价齐升23 年直销/批发渠道收入分别672.33/799.86 亿元（+36.16%/+7.52%），毛利率同比变动-0.74/+0.07pct 至95.46%/89.29%，其中直销收入占比同比提升5.77pct 至45.67%（主因i 茅台收入同增88.29%至223.74 亿元），具体看：直销渠道量/价分别同比+39.77%/-2.58%，批发渠道量/价分别同比+1.14%/+6.31%，单经销商销售规模同比增长7.67%，直销渠道量增显著，批发渠道结构优化、量价齐升。
财务端：现金流增长亮眼，分红总额再创新高1）23 年毛利率/净利率同比+0.1/-0.19pct 至91.96%/52.49%。
2）23 年销售费用率/管理（含研发）费用率变动+0.5/-0.6pct 至3.09%/6.57%（销售费增主因广告及市场拓展费用增加；管理费略增主因商标许可使用费/固定资产折旧费增加）。
3）23 年经营性现金流同比增长81.46%至665.93 亿元，主因销售商品收到的现金增加及贵州茅台集团财务有限公司不可提前支取的定期存款净增加额减少。
4）23 年合同负债同比/环比变动-13.46/+27.31 亿元至141.26 亿元，蓄水池仍深厚。
5）23 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利308.76 元（含税），常规分红率维持稳定为51.90%，考虑23 年末特别分红，综合分红率为84%，分红总额达628 亿元，再创新高。
盈利预测及估值
贵州茅台24 年收入增速目标15%，24Q1 业绩确定性强：1）短期看：考虑到24Q1 茅台酒配额与去年同期相近+非标放量显著+飞天提价，24Q1 业绩确定性强。2）中长期看：伴随产能扩产落地+24 年增量+普飞提价+非标占比提升+直销占比提升，公司24 年收入15%目标可达性高。预计2024-2026 年公司收入增速分别为16.09%、15.24%、14.81%；归母净利润增速分别为17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分别为69.78、81.02、93.44；PE 分别为24.58X、21.17X、18.36X。估值具备性价比，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。
风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。