财通证券：贵州茅台(600519)公司量价两端从容布局保障业绩稳健增长，营销变革赋能下，十四五目标达成确定性较强。23 年维持高比例分红（年度与特别分红合计分红率达84%，对应最新股价股息率2.9%），股东回报持续提升。预计公司2024-2026 年实现营业总收入1757/2021/2319 亿元， 同比增长16.7%/15.0%/14.7% ； 归母净利润876/1017/1176 亿元， 同比增长17.2%/16.1%/15.7%。对应PE 分别为24.6/21.2/18.3 倍。维持 “买入”评级。
事件：公司发布年报，2023 年实现营收1477 亿元，同比增长19%；实现归母净利润747 亿元，同比增长19.2%。23Q4 单季实现营收444 亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润219 亿元，同比增长19.3%。
1935 翻倍增长，i 茅台驱动直销占比提升。2023 年实现酒类营收1472 亿元，同比+18.9%。分产品看：公司已构成千、百、十亿级大单品格局。1）茅台酒1266 亿元，同比+17.4%，量价分别贡献11.1%/5.7%增长。量的方面，考虑到普飞配额弹性不大，量增或更多来源于非标产品。价的方面，直销占比提升进一步拉升吨价，同时普飞提价拉动Q4 单季增速（Q4 单季茅台酒营收同比+17.6%）；2）系列酒206 亿元，同比+29.4%，量价分别贡献2.9%/25.7%增长。其中1935 突破110 亿元，实现翻倍增长，对系列酒吨价有明显拉动，王子酒超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅均超10 亿元。分渠道看：全年直销收入672 亿元，同比+36.2%，直销占比同比大幅提升5.8pct 至45.7%，主要由i 茅台贡献，其他直销占比基本持平。i 茅台实现营收224 亿元，同比大增88.3%，营销数字化进程明显加速。
结构优化拉动系列酒毛利率，回款节奏稳健。2023 年实现归母净利率49.6%，同比+0.5pct。1）系列酒结构优化，毛利率稳增：全年毛利率92%，茅台酒/系列酒毛利率为94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct，1935 放量提升系列酒毛利率；2）费用率平稳可控：全年销售费用率3.2%，同比+0.5pct，或主因系列酒广告及市场拓展费投加大；管理费用率6.6%，同比-0.7pct，主因薪酬费用率下降。3）收现端：全年销售收现1637 亿元，同比增长16.4%，收现比1.11，收现端维持平稳；年末合同负债141 亿元，环比Q3 末增长27.3 亿元，回款节奏稳健。
定调15%增长目标，经营节奏从容不迫。公司24 年定调15%收入增速目标，完成固定资产投资 61.79 亿元，彰显龙头增长韧性。1）量的方面，非传统渠道、非标产品仍有灵活增量空间，同时系列酒单品矩阵愈发清晰，新汉酱有望接替1935 增长。同时产能释放护航未来放量（23M11 系列酒基酒新增6400 吨产能，24 年可释放；茅台酒1.98 万吨扩产规划保障远期量增）；2）价的方面：普飞提价护航业绩稳增，经此前测算预计全年可增厚收入/净利增速4pct/5pct 以上，直销比例提升亦可持续拉升吨价。3）营销/渠道方面：i 茅台、巽风等数字化营销体系进一步完善，渠道端在“终端为王”理念下不断深化终端触达，渠道生态建设有望形成长久赋能。
投资建议：公司量价两端从容布局保障业绩稳健增长，营销变革赋能下，十四五目标达成确定性较强。23 年维持高比例分红（年度与特别分红合计分红率达84%，对应最新股价股息率2.9%），股东回报持续提升。预计公司2024-2026 年实现营业总收入1757/2021/2319 亿元， 同比增长16.7%/15.0%/14.7% ； 归母净利润876/1017/1176 亿元， 同比增长17.2%/16.1%/15.7%。对应PE 分别为24.6/21.2/18.3 倍。维持 “买入”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期。