国元证券：贵州茅台(600519)我们预计公司24/25/26 年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51 亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4 月3 日PE 25/21/18 倍（市值21,545 亿元），维持“买入”评级。
事件
公司公告2023 年报。23 年全年，公司实现总营收1,505.60 亿元，同比+18.04%，归母净利747.34 亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44 亿元，同比+19.80%，归母净利218.58 亿元，同比+19.33%。
23 年全年量价齐升，i 茅台表现亮眼
1）23 年茅台酒、系列酒量价齐升。23 年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30 亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23 年白酒销量7.33 万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21 万吨，同比+11.10%，系列酒3.12 万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92 万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62 元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20 万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36 亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。
2）直销占比持续提升，i 茅台渠道收入持续增长。23 年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86 亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i 茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23 年全年实现收入223.74 亿元，同比+88.29%，截至目前，i 茅台注册人数超过6,500 万。23Q4 公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29 亿元，同比+20.17%/+20.66%。
3）基酒产储量持续提升。23 年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29 万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98 万吨，同比+5.94%。
4）合同负债规模同比略降。23 年末，公司合同负债金额为141.26 亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23 年春节日期较为靠后影响。
23 年全年盈利能力稳中略升
1）23 年公司毛利率及净利率稳中略升。23 年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19% ， 同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。
2）23Q4 销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。
营销模式持续优化，近期批价稳定
23 年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24 年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55 元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。
投资建议
我们预计公司24/25/26 年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51 亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4 月3 日PE 25/21/18 倍（市值21,545 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。