国海证券：贵州茅台(600519)我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。公司连续两年特别分红，持续提升对股东的现金回报。我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为68.71/79.40/90.07 元，对应PE分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。
事件:
2024 年4 月3 日，贵州茅台公告2023 年报：2023 年公司实现营业收入1476.94 亿元，同比+19.01%；归母净利润747.34 亿元，同比+19.16%；扣非归母净利润747.53 亿元，同比+19.05%。2023 年公司EPS 为59.49元/股，拟每10 股派308.76 元（含税）。
投资要点:
公司业绩超预期，首次实现营收利润总额“双千亿元”。2023 年公司营业总收入/归母净利润同比分别+18.04%/19.16%，均高于此前发布的2023 年度生产经营情况中的业绩预告增速（ 同比分别+17.2%/17.2%），实现利润总额1036.63 亿元，同比+18.20%。公司首次达成营收、利润总额“双千亿元”目标，营收增速亦创下2019年以来新高。受益于产品结构优化、提价政策落地、直营占比提升等因素，公司整体利润端增速略高于收入端。2023Q4 营业收入/归母净利润分别为444.25/218.58 亿元，同比分别+20.26%/19.33%。
2024 年公司营业总收入增速目标仍定为15%，公司在业绩基数逐年提高的情况下仍保持高增长，体现了行业龙头的经营韧性和担当。
“千、百、十”亿元级大单品布局已成型，量价齐升推动营收增长。
产品端：1）茅台酒：2023 年实现营收1265.89 亿元，同比+17.39%；销量同比+11.10%至4.21 万吨，吨价同比+5.66%至300.62 万元/吨，主要系茅台酒产能扩张逐步落地；具体来看，贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固。2）系列酒：2023 年实现营收206.30 亿元，同比+29.43%；销量同比+2.94%至3.12 万吨，吨价同比+25.74%至66.20 万元/吨，主要受益于茅台1935 等主力产品的持续发力，使得系列酒产品结构进一步优化，利润贡献率进一步提升。据酒业家和财联社报道，2023 年茅台1935 销售额已突破110 亿元，同比翻倍增长。其余系列酒产品中，2023 年茅台王子酒单品营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。
产能端：公司产能扩建项目持续落地，2023 年公司茅台酒产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒产量达到4.29 万吨，同比+22.41%。目前公司茅台酒“十四五”技改建设项目稳步实施，建成后可新增茅台酒产能1.98 万吨/年，储酒能力8.47 万吨；3 万吨酱香系列酒技改工程亦有序推进。长期来看公司规划至2030 年酒厂产量达到10万吨，我们预计随着公司提价政策实施及产能扩张落地，茅台酒量价仍具备增长空间，系列酒步入“后200 亿元时代”的发展基础将进一步夯实。
“i 茅台”贡献渠道新增量，带动直营占比继续提升。分销售渠道来看，2023 年公司直销渠道/批发代理分别实现营收672.33/799.86 亿元，同比分别+36.16%/7.52%。直销渠道中，“i 茅台”实现营收223.74亿元，同比+88.29%，毛利率为96.09%，同比+0.83pct，较公司整体毛利率91.96%高出4.13pct。受益于“i 茅台”等线上渠道的高速增长，2022-2023 年直销渠道占比由40%提升至46%。据“i 茅台”微信公众号，截至2023 年12 月31 日，i 茅台注册用户数超5300万，平台全年交易额累计超280 亿元，新增11 家茅台文化体验馆入驻，共有2475 家上线门店。“i 茅台”彰显了公司营销数字化改革的成果，助力公司实现了破局年轻化、培育新渠道、拓展新赛道，不仅为公司产品带来流量加持，亦丰富了渠道生态。随着公司继续深化渠道改革、提升直销占比，我们预计未来“i 茅台”等线上渠道有望带动直销渠道进一步增长，贡献利润增量。
盈利预测和投资评级：我们认为公司未来在量、价和产品结构方面都有持续提升空间，业绩高质量增长确定性强。公司连续两年特别分红，持续提升对股东的现金回报。我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为68.71/79.40/90.07 元，对应PE分别为25/22/19X，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动。