万联证券：贵州茅台(600519)我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润887.27/1022.51/1184.67 亿元（调整前为2024-2025 年分别为889.26/1,061.21 亿元）， 同比增长18.72%/15.24%/15.86%，对应EPS 为70.63/81.40/94.31 元/股，4 月2 日收盘价对应PE 为24/21/18 倍，维持“增持”评级。
报告关键要素
公司披露2023 年年度报告，公司2023 年实现营业总收入1505.60 亿元（YoY+18.04%），营业收入1476.94 亿元（YoY+19.01%），归母净利润747.34 亿元（YoY+19.16%）。其中，Q4 实现营业总收入452.44 亿元（YoY+19.79%），营业收入444.25 亿元（YoY+20.26%），归母净利润218.58 亿元（YoY+19.33%）。2023 年利润分配方案为每10 股派发现金红利308.76 元（含税）。
投资要点:
盈利能力：毛利率、净利率均小幅提升。2023 年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.97%/49.64%,同增0.10pct/0.47pct，销售/管理费用率分别为3.09%/6.46%，同比+0.50pct/-0.60pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2023Q4 年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.56%/48.31%,同比+0.72pct/-0.79pct，销售/管理费用率分别为3.51%/8.38%，同比+1.14pcts/-0.28pct。
分产品：产品矩阵全面构建，系列酒增长尤为亮眼。2023 年茅台酒收入为1265.89亿元，YoY+17.39%，系列酒收入为206.3亿元，YoY+29.43%。
2023Q4 公司茅台酒收入和系列酒收入分别为393.19 亿元和50.36 亿元，同比增速分别为+17.60%和+48.16%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼。从量价来看，2023 年茅台酒销量同比+11.10%，吨价同比+5.66%，系列酒销量同比+2.94%，吨价同比+25.74%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠价格提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935 上市仅两年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023 年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。
分渠道：加码直营规模化，持续优化销售模式。公司直销渠道包括自营和“i 茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。近年来公司持续加码直销渠道，2023 年公司直销/批发代理收入分别为672.33 /799.86 亿元，同增36.16%/7.52%，占比分比为45.67%/54.33% 。公司2023Q4 直销/ 批发代理实现营收210.26/233.29 亿元，同比增长20.17%/20.66%。其中“i 茅台”App 在2023 年实现营收223.74 亿元，同比+88.29%，为拉动直销渠道营收增长的主要因素。
经营计划：坚持稳重求进总基调，2024 年锚定营收增速15%。公司确定2024 年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。
盈利预测与投资建议：极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，此外，公司茅台酒（飞天、五星）的出厂价提价（2023 年11 月1 日起出厂价提高约20%）的影响将在2024 年得到充分体现，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润887.27/1022.51/1184.67 亿元（调整前为2024-2025 年分别为889.26/1,061.21 亿元）， 同比增长18.72%/15.24%/15.86%，对应EPS 为70.63/81.40/94.31 元/股，4 月2 日收盘价对应PE 为24/21/18 倍，维持“增持”评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。