群益证券(香港)：贵州茅台(600519)预计2024-2026 年将分别实现净利润893.8 亿、1040 亿和1174.7 亿，分别同比增19.6%、16.3%和13%，EPS 分别为71.15 元，82.76 元和93.52元，当前股价对应PE 分别为24 倍、21 倍和18 倍，维持“买进”。
结论与建议：
业绩概要：
公司公告2023 年实现营业总收入1505.6 亿，同比增18%，录得净利润747.3 亿，同比增19.2%；4Q 实现营收452.4 亿，同比增19.8%，录得净利润218.6 亿，同比增19.3%。全年业绩好于此前预告。
分红方案：每10 股派发现金股利308.76 元
点评：
全年茅台酒实现营收1265.9 亿，同比增17.4%，受益直销占比提升以及产品结构优化，吨价同比增6%至300 万元/吨.销量达4.21 万吨，同比增11.1%；系列酒营收206.3 亿，同比增29%，茅台1935 收入超百亿，茅台王子酒营收超40 亿，汉酱、贵州大曲、赖茅营收均超10 亿，产品矩阵全面构建，吨价及销量分别同比增26%和2.9%。4Q 茅台酒及系列酒分别实现营收393.2 亿和50.4 亿，分别同比增17.6%和48.2%。
渠道看，全年传统渠道实现收入约800 亿，同比增7.5%，直销收入672.3亿，同比增36.2%，占总收入45.7%，较2022 年提升5.8pcts。其中，i茅台已经成为公司重要在线直销渠道，据茅台时空，i 茅台目前累计注册用户达6500 万，近期日活700 万，2023 年全年实现营收223.7 亿，同比增88.3%，占直销收入33.3%。4Q 直销收入210.3 亿，同比增20.2%，i茅台收入75 亿，同比增119.4%；经销收入233.3 亿，同比增20.7%。
成本费用方面，全年毛利率为92.1%，与2022 年持平，4Q 毛利率同比上升0.7pcts 至92.7%；期间费用率变动平稳，同比下降0.2pcts 至8.47%，其中，广告及市场拓展费用增加导致销售费用率同比上升0.5pcts，受经营效率提升，管理费用率同比下降0.61pcts，利息收入增加导致财务费用率同比下降0.1pcts。
展望2024 年，集团工作会提出2024 年将“四王”共建，即打好“产品、渠道、品牌、终端”共建的市场组合拳，并明确2024 年茅台国际化、数字化的发展路径；公司预计全年营业总收入同比增15%，考虑2023 年11月茅台酒提价20%，系列酒发展迅速，以及非标产品加大投放等因素，全年有望超额完成经营目标。
23 年末合同负债余额同比下降8.7%，主要由于春节靠后，渠道备货顺延至新一年影响。近期来看，茅台酒批价有所下滑，散件在2630 元/瓶左右（环比上周-30 元），整箱在2880 元/瓶左右（环比上周-5 元），主要由于近期多数经销商到货对批价造成一定冲击，但整体来看行情价还是比较稳健。
预计2024-2026 年将分别实现净利润893.8 亿、1040 亿和1174.7 亿，分别同比增19.6%、16.3%和13%，EPS 分别为71.15 元，82.76 元和93.52元，当前股价对应PE 分别为24 倍、21 倍和18 倍，维持“买进”。
风险提示：经济增长压力，营销改革不及预期