海通证券：贵州茅台(600519)我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为71.04、82.33、95.37 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为1776.04-2131.25 元，维持“优于大市”评级。
投资要点：
事件。公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入1505.60 亿元，同比+18.0%，归母净利润747.34 亿元，同比+19.2%；其中Q4 单季公司实现营业总收入452.44 亿元，同比+19.8%，归母净利润218.58 亿元，同比+19.3%，高于此前业绩预告。同时公告2023 年利润分配方案：每10 股派发现金红利308.76 元（含税），分红率为51.9%。
茅台酒增长稳健，系列酒快速增长。23 年茅台酒营收同比+17.4%（量+11.1%，价+5.7%），我们认为受益于茅台酒出厂价上调、非标产品增长与直销占比提升；系列酒营收同比+29.4%（量+2.9%，价+25.7%），我们认为受益于茅台1935 放量，23 年茅台1935 销售收入突破百亿元，茅台王子酒营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超 10 亿元。23Q4 茅台酒收入同比+17.6%，低基数下系列酒收入同比+48.2%。23 年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.7%/+22.4%。
直销渠道延续高增，合同负债环比增长。直销渠道收入快速增长，23 年同比+36.2%至672.33 亿元（量+39.8%，价-2.6%），营收占比同比+5.77pct 至45.7%；其中i 茅台平台实现收入223.74 亿元，同比增长88.3%。公司现金流表现良好，23 年销售回款/经营性净现金流分别同比+16.4%/+81.5%，23Q4合同负债环比净增长27.31 亿元至141.26 亿元。
管理费用率下行，税金及附加扰动盈利。23 年酒类毛利率同比+0.11pct 至92.1%，我们认为受益于茅台酒出厂价上调与产品结构升级；23Q4 毛利率同比+0.67pct 至92.7%。23 年销售费用率同比+0.50pct 至3.1%，主因广告宣传及市场拓展/其他费用率分别同比+0.15pct/+0.35pct；管理费用率同比-0.60pct 至6.5%，主因职工薪酬/商标许可费用率同比-0.52pct/-0.09pct。受益于管理费用率下行、实际所得税率与少数股东损益占比降低，23 年归母净利率同比+0.47pct 至49.6%；23Q4 归母净利率同比-0.19pct 至48.3%，主因税金及附加率波动（同比+0.86pct）与销售费用率提升（同比+1.14pct）。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为71.04、82.33、95.37 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为1776.04-2131.25 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。