东方证券：贵州茅台(600519)根据23 年年报，对24-25 年略上调收入、下调毛利率、上调费用率。预测2024-2026 年EPS 为70.11、80.54、91.59 元（原预测24-25 年为70.59、81.92 元）。考虑到公司现金流充沛，采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为26342 亿元，目标价为2096.94 元，维持买入评级。
公司发布2023 年年报，全年实现营业收入1476.9 亿元，同比+19.0%；实现归母净利润747.3 亿元，同比+19.2%。单四季度来看，公司实现营业收入444.3 亿元(+20.3%），实现归母净利润218.6 亿元（+19.3%），业绩超过预期。
茅台酒、系列酒量价齐升，非标和1935 表现亮眼。分产品，2023 年茅台酒实现收入1266 亿（yoy+17%），其中销量/吨价分别同比+11%/+6%，预计非标产品对销量贡献较大，同时非标占比提升引领吨价提升。2023 年系列酒实现收入206 亿（yoy+29%），其中销量/吨价分别同比+3%/+26%，茅台1935 已成为百亿级大单品，对系列酒销量及吨价存在可观的正面贡献。分渠道，23 年公司直销/批发渠道分别实现收入672/800 亿，分别同比增长36%/8%；i 茅台平台实现收入224 亿（yoy+88%）。23Q4，直销/批发收入分别同比增长20%/21%，批发收入环比提速，主要受益春节旺季备货。截至23Q4 末，公司在国内/国外经销商数量分别为2080/106 家，环比23Q4 末分别-2/+0 家，比较稳定。23Q4 末，公司合同负债为141 亿，同比减少-9%，主要因春节时间同比延后导致经销商备货时间后移。
毛利率、费用率略增，盈利水平稳定。2023 年，公司毛利率为92.0%（yoy+0.1pct），销售费用率为3.2%（yoy+0.5pct），管理费用率为6.6%（yoy-0.7pct），销售净利率为52.5%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。23Q4，公司毛利率为92.6%（yoy+0.7pct）；销售费用率同比+1.2pct，主要因广告、市场拓展费用同比增加；管理费用率同比-0.3pct，销售净利率为51.1%（yoy-0.5pct）。
看好24 年茅台酒量价齐升。量：伴随产能逐步释放，预计24 年茅台酒投放量增加，将推动销量增长。价：公司于23 年11 月宣布对53 度茅台酒（飞天、五星）上调出厂价约20%，将实质性贡献利润增量。系列酒端，当前茅台1935 投放量较大导致价格倒挂，预计控量稳价将成为24 年主旋律，预计系列酒增幅放缓。
根据23 年年报，对24-25 年略上调收入、下调毛利率、上调费用率。预测2024-2026 年EPS 为70.11、80.54、91.59 元（原预测24-25 年为70.59、81.92 元）。考虑到公司现金流充沛，采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为26342 亿元，目标价为2096.94 元，维持买入评级。
风险提示：消费复苏不及预期、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。