华西证券：贵州茅台(600519)根据公司年报调整盈利预测，24-25 年营业总收入由1751.6/2013.8 亿元上调至1759.0/2038.6 亿元，新增26 年营业总收入2337.6 亿元；24-25 年归母净利润由904.1/1052.6 亿元下调至885.6/1033.8 亿元，新增26 年归母净利润1193.5 亿元；24-25 年EPS 由71.97/83.79 元下调至70.49/82.29 元，新增26 年EPS 95.01元，2024 年4 月3 日收盘价1715.11 元对应PE 分别为24/21/18 倍。维持“买入”评级。
事件概述
公司发布23 年年报，23 年实现营业总收入1505.6 亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3 亿元，同比+19.2%，扣非归母净利润747.5 亿元，同比+19.1%；23Q4 实现营业总收入452.4 亿元，同比+19.8%，归母净利润218.6 亿元，同比+19.3%，扣非归母净利润219.4 亿元，同比+19.2%。超过23 年末经营情况公告数据，符合市场预期。
分析判断:
量价稳定提升，现金流保持优秀
23FY 茅台酒/系列酒分别实现收入1265.9/206.3 亿元，分别同比+17.4%/+29.4%；23Q4 茅台酒/系列酒分别实现收入393.2/50.4 亿元， 分别同比+17.6%/+48.2% 。23 年茅台酒实现双位数增长量/ 价分别贡献+11.1%/+5.7%，我们判断量增主要来源于飞天投放量增加，价增主要来源于11 月1 日公告提价以及直销占比提升。23 年系列酒高增长量/价分别贡献+2.9%/+25.7%，我们判断主因系列酒产品结构改善带动增长。
23FY 批发代理/直销分别实现收入799.9/672.3 亿元，分别同比+7.5%/+36.2%，直销占比同比+5.9pct 至44.7%，其中“i 茅台”平台实现收入223.7 亿元，同比+88.3%；23Q4 批发代理/直销分别实现收入233.3/210.3亿元，分别同比+20.7%/+20.2%。23 年批发代理渠道量价贡献分别+1.1%/+6.3%，我们判断价增主要由11 月1 日公告提价贡献；直销渠道量价贡献分别+39.8%/-2.6%，我们认为直销渠道吨价下滑主因1935 等相对低价格产品投放较多导致。
23 年末合同负债同比-8.7%，我们判断主因24 年春节时间晚于23 年，渠道备货打款高峰集中在1 月导致。
23FY 销售商品、提供劳务收到现金同比+16.4%，与公司营业总收入增速基本一致；23FY 经营活动现金流净额同比+81.5%，有较大幅度改善主因经营活动现金流入改善，收到的现金同比增长，经营活动现金流出同比基本持平，公司现金流表现保持优秀水平。
毛利率持平，费用率贡献盈利能力持续稳步提升23FY/23Q4 毛利率分别92.1%/92.7%，分别同比持平/+0.7pct。23FY 茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.1/+3.3pct，我们判断非标酒投放减少对毛利率影响大于11 月1 日公告提价的影响，产品结构变化导致茅台酒毛利率小幅度波动；系列酒毛利率提升我们认为主因系列酒产品结构（根据公司年报，茅台1935 成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收40+亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别10+亿元）以及渠道结构改善（茅台1935 进入“i 茅台”平台贡献系列酒直营占比提高）。
23FY/23Q4 销售费用率分别3.1%/3.5%，分别同比+0.5/+1.1pct，我们判断提升主因公司增加广告宣传及市场拓展费用（23 年同比+26.1%）。23FY/23Q4 管理费用率分别6.5%/8.8%，分别同比-0.6/-0.3pct，我们判断减少主因规模效应，管理费用同比+8.0%。23FY/23Q4 财务费用率分别-1.2%/-1.0%，分别同比-0.1pct/持平，23 年末利息收入同比+31.6%，财务费用率基本持平。综上，费用率贡献盈利能力持续稳步提升，23FY/23Q4 净利率分别49.6%/48.3%，分别同比+0.5/-0.2pct，单季度净利率下滑主要受到销售费用投放增加影响。
维持中双位数收入增长目标，长期发展行稳致远
根据公司年报，2024 年主要目标是实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。2022年以来公司维持营业总收入同比中双位数的增长目标，并且在22 和23 年均顺利达成，在53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格平均提价20%政策全年受益的条件下，我们有信心认为公司会顺利达成全年目标。23年拟派发每股现金红利30.876 元（含税），合计约387.9 亿元（含税）。中长期角度，我们认为公司已经形成稳固的产品、品牌和渠道护城河，并且拥有较强龙头势能，有望维持长期的基本面稳定，因此市场对于茅台的认知逐渐转变为收入盈利能力较强、可以提供稳定现金流的高分红企业，享受市场红利风格。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，24-25 年营业总收入由1751.6/2013.8 亿元上调至1759.0/2038.6 亿元，新增26 年营业总收入2337.6 亿元；24-25 年归母净利润由904.1/1052.6 亿元下调至885.6/1033.8 亿元，新增26 年归母净利润1193.5 亿元；24-25 年EPS 由71.97/83.79 元下调至70.49/82.29 元，新增26 年EPS 95.01元，2024 年4 月3 日收盘价1715.11 元对应PE 分别为24/21/18 倍。维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。