国信证券：贵州茅台(600519)上修此前盈利预测并引入2026 年，我们预计2024-2026 年有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1 亿元（ 2024-2025 年前值为1719.3/1977.1 亿元，均上修约1%），同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6 亿元（ 2024-2025 年前值为862.7/1001.9 亿元，均上修约1%），同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE 分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。
2023 年业绩超出此前预告，费用端规模效应凸显。2023 年茅台酒实现营收1265.9 亿元，同比+17.4%，主要系公司增加非标酒、企业团购及线上渠道等投放。其中，预计茅台酒i 茅台渠道贡献增量约30 亿，巽风平台贡献约18亿。茅台酒销量/吨价同比+11.1%/+5.7%，预计生肖茅台、24 节气酒、精品茅台等增量贡献。2023 年系列酒实现营收206.3 亿元，同比+29.4%，预计系1935 实现百亿贡献较大增量。从渠道结构看，公司持续发力线上i 茅台、巽风平台等，2023 年直销比例提升至45.7%，i 茅台平台实现营收223.7 亿，同比+88%，巽风平台实现营收18.3 亿元。从毛利率看，2023 年整体毛利率同比+0.1pct，茅台酒/系列酒毛利率同比-0.1pct/+2.5pcts，预计系列酒增速较高、吨成本略有上升所致。费用端看，2023 年销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.6pct，预计系公司增加消费者培育、费用端规模效应所致。
从净利率看，2023 年净利率同比提升0.2pct，主要系管理费用率优化贡献。
四季度适当增投非标酒，合同负债&收现稳健良性。2023Q4 茅台酒/系列酒收入同比+17.6%/48.2%，预计系公司Q4 适当增投非标酒、1935 等。从渠道看，2023Q4 批发/直销营收同比+20.7%/20.2%。毛利率看，23Q4 整体毛利率+0.7pcts，预计系非标酒占比提升、增拓企业团购等。2023Q4 销售费用率/管理费用率同比+1.1pct/-0.3pct，带动净利率下滑0.3pcts，预计系增加品鉴会等投入。2023Q4 末公司合同负债141.3 亿元，环比+27.31 亿元，同比-8.7%。单23Q4 收现同比+17.42%，与收入增速基本吻合；经营性现金流净额同比-39%，主要系财务公司不可提前支取的定期存款净增加额减少所致。
2024 年公司规划增长15%左右，业绩增长工具充足。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023 年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。
风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。
投资建议：上修此前盈利预测并引入2026 年，我们预计2024-2026 年有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1 亿元（ 2024-2025 年前值为1719.3/1977.1 亿元，均上修约1%），同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6 亿元（ 2024-2025 年前值为862.7/1001.9 亿元，均上修约1%），同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE 分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。