山西证券：贵州茅台(600519)我们看好公司的长期投资价值。预计2024-2026 年公司营业总收入分别为1751.85/2016.97/2304.66 亿元，同比增长16.4%/15.1%/14.3%；归母净利润875.97/1015.65/1166.92 亿元， 同比增长17.2%/15.9%/14.9%；对应EPS 分别为69.73/80.85/92.89 元；对应4月2 日收盘价2024-2026 年PE 分别为25\21\19 倍，维持“买入-A”投资评级。
事件描述
公司发布2023 年年报，2023 年茅台共计实现营业总收入1505.60 亿元，同比增长18.04%；其中酒类收入1472.19 亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润747.34 亿元，同比增长19.16%。23Q4 实现营业总收入452.44 亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58 亿元，同比增长19.33%。
事件点评
收入利润稳定增长，i 茅台直销表现亮眼。产量方面，2023 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量10.01 万吨，同比增长8.98％，其中茅台酒基酒产量5.72 万吨，同比增长0.69%；生产系列酒基酒4.29 万吨，同比增长22.41%。销量方面，1）从产品看，2023 年茅台酒实现销量4.21 万吨，系列酒实现销量3.12 万吨。茅台酒实现收入1265.89 亿元，同比增长17.4%；其中23Q4 实现收入393.2 亿元，同比增长17.6%；系列酒实现收入206.3 亿元，同比增长29.4%；其中23Q4 实现收入50.4 亿元，同比增长48.2%。系列酒增速表现亮眼，受益于非标产品放量加快。2）从销售渠道看，批发渠道实现收入799.9 亿元，占比酒类收入约54.3%，直销实现收入672.3 亿元，占比约45.7%，其中“i 茅台”实现收入223.7 亿元，同比增长88.93%，助力直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2080 个，减少5 家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，23 年公司超额完成年初增长目标，整体经营动能强劲。展望24 年，我们预计公司将重点加大精品/生肖/小规格茅台/24 节气等产品的市场投入，助力全年业绩的稳定提升。
毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。23 年公司毛利率和净利率分别+0.03/+0.47pcts 至92.12%/49.64%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别+0.50/-0.60pcts 至3.09%/6.46%，销售费用增加主要系广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债141 亿元，环比23Q3 增加27 亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。
24 年“四端”并驾齐驱，助力业绩稳健增长。24 年公司将贯彻坚持董事长提出的“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，重视终端的重要性。
在“四端”协同发展形成销售合力，助力其业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2650 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定， 回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。
投资建议
我们看好公司的长期投资价值。预计2024-2026 年公司营业总收入分别为1751.85/2016.97/2304.66 亿元，同比增长16.4%/15.1%/14.3%；归母净利润875.97/1015.65/1166.92 亿元， 同比增长17.2%/15.9%/14.9%；对应EPS 分别为69.73/80.85/92.89 元；对应4月2 日收盘价2024-2026 年PE 分别为25\21\19 倍，维持“买入-A”投资评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期；改革推进不及预期；行业竞争加剧等。