光大证券：贵州茅台(600519)维持2024-25 年归母净利润预测为885.43/1014.56 亿元，新增26 年归母净利润预测为1153.68 亿元，折合EPS 为70.49/80.76/91.84元，当前股价对应P/E 为24/21/19 倍，维持“买入”评级。
事件：贵州茅台发布2023 年年报，23 年实现总营收1505.60 亿元，同比增长18.04%，实现归母净利润747.34 亿元，同比增长19.16%。23Q4 总营收452.44亿元，同比增长19.80%，归母净利润218.58 亿元，同比增长19.33%。公司公告23 年拟派发现金红利387.86 亿元（含税），分红率51.9%。
23 年茅台酒销量双位数增长，i 茅台收入增速亮眼。23 年公司总营收同比增长18%，超额完成此前制定的总营收增长15%左右的目标、亦略超此前发布的经营公告（+17.2%）。1）分产品，23 年茅台酒/系列酒营收分别为1256.89/206.30亿元，同比增长17.4%/29.4%，茅台酒销量/吨单价同比增幅为11.1%/5.7%，销量实现双位数增长，估计非标等产品加大投放贡献较多。公司此前已宣布23年11 月1 日起对飞天、五星等飞天系列产品提价约20%，主力产品提价对吨价特别四季度均价提升有一定贡献。系列酒亦有亮眼表现，茅台1935 实现百亿规模营收，茅台王子酒单品营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅等单品营收超10 亿元，23 年系列酒销量/吨单价同比增幅分别为2.94%/25.74%。2）分渠道，23 年直销/批发代理渠道营收为672.33/799.86 亿元，同比增长36.2%/7.5%，其中i 茅台不含税收入223.74 亿元、同比增长88.29%。23 年直销收入占比达到46%、较22 年（占比约40%）进一步提升。
盈利能力保持稳健，合同负债保持高位水平。1）23 年综合毛利率92.12%、同比基本持平（+0.03pct），税金及附加项占营收比重为14.77%，同比+0.27pct，销售费用率3.09%，同比+0.5pct，管理及研发费用率6.56%，同比-0.62pct，综合看23 年净利率51.49%、同比+0.24pct，盈利能力整体保持相对稳定。2）23 年销售现金回款1637 亿元、同比增长16.35%，与收入端增速基本匹配，经营活动现金流净额665.93 亿元、同比增长81.46%，主要系财务公司拆出资金影响。截至23 年末公司合同负债141.26 亿元、处于高位水平。
24 年定调积极，增长工具箱充足。公司针对24 年明确提出总营收增长15%左右的经营目标、亦是22 年以来连续三年收入指引增幅15%左右，一方面体现了公司对于全年发展的信心，另外也可以缓解市场对于板块业绩预测下修的担忧。
展望全年，公司增长工具箱充足，飞天茅台去年底提价可直接增厚表现收入/净利润，非标产品、直销占比提升、系列酒布局亦是实现增长目标的重要抓手。
盈利预测、估值与评级：维持2024-25 年归母净利润预测为885.43/1014.56 亿元，新增26 年归母净利润预测为1153.68 亿元，折合EPS 为70.49/80.76/91.84元，当前股价对应P/E 为24/21/19 倍，维持“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。