东方财富：贵州茅台(600519)宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整预测，预计公司2024-2026 年收入分别为1768.20/2053.62/2367.13 亿元，归母净利润分别为880.04/1025.91/1181.09 亿元，对应EPS 分别为70.06/81.67/94.02 元，2023-2025年PE 分别为24.47/20.99/18.23 倍。维持“增持”评级。
【投资要点】
公司发布2023 年年报，超此前公告预期。公司2023 年实现营收1,505.60 亿元（同比+18.04%），归母净利润747.34 亿元（同比+19.16%），扣非净利润747.53 亿元（同比+19.05%），每10 股派发现金红利308.76 亿元（含税）。业绩超2023 年度生产经营情况公告预期。单季度看，公司Q4 实现营收452.44 亿元（同比+19.80%），归母净利润218.58 亿元（同比+19.33%），扣非净利润219.37 亿元（同比+19.23%）。
系列酒增长提速，i 茅台拉动直销占比提升。分产品看，2023 年茅台酒、系列酒营收分别为1,265.89/206.30 亿元，同比+17.39%/29.43%，Q4 营收分别为393.20/50.36 亿元，同比+17.60%/48.19%。贵州茅台酒全球唯一千亿级酒类大单品地位持续巩固，茅台1935 造就“行业奇迹”，上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。分渠道看，2023 年直销渠道、批发渠道营收分别为672.33/799.86 亿元，同比+36.16%/7.52%，Q4 营收分别为210.26/233.29 亿元，同比+20.17%/20.66%。2023 年i茅台实现酒类不含税营收223.74 亿元（同比+88.29%），其中第四季度75.03 亿元（同比+119.32%）。分地区看，2023 年国内、国外营收分别为1428.69/43.50 亿元，同比+19.52%/2.61%，Q4 营收分别为429.89/13.66 亿元，同比+21.56%/-6.87%。
经营情况稳定，盈利能力略有提升。2023 年毛利率为91.96%（同比+0.09pcts），Q4 毛利率为92.56%（同比+0.71pcts），略有提升。费率方面，2023 年销售/管理/研发费率分别为3.15%/6.59%/0.11%,分别同比+0.49/-0.67/-0.00pcts。其中Q4 销售/管理/研发/财务费率分别为3.57%/8.99%/0.13%/,分别同比+1.16/-0.33/0.08pcts。2023年净利率为50.60%，同比+0.06pcts。
现金流充裕，分红再创新高。2023 年实现经营性现金流665.93 亿元（同比+81.46%），现金流保持充裕。2023 年，公司全年共计派发分红565.5 亿元，占归母净利润的75.67%，分红金额较上年增加约18 亿，再创历史新高。
【投资建议】
宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整预测，预计公司2024-2026 年收入分别为1768.20/2053.62/2367.13 亿元，归母净利润分别为880.04/1025.91/1181.09 亿元，对应EPS 分别为70.06/81.67/94.02 元，2023-2025年PE 分别为24.47/20.99/18.23 倍。维持“增持”评级。
【风险提示】
宏观经济复苏不及预期；
白酒动销不及预期。