国信证券：云南铜业(000878)我们假设2023-2025 年铜现货含税价均为69000 元/吨，铜精矿TC 均为60/70/70 美元/吨，硫酸价格为150 元/吨，黄金价格500 元/克，白银价格5800 元/千克，预计2024-2026 年归母净利润20.18/23.08/31.09 亿元，同比增速27.8/14.4/34.7%；摊薄EPS 分别为1.01/1.15/1.55 元，当前股价对应PE 分别为14.0/12.3/9.1x。
2023 年公司归母净利润同比下降12.7%。2023 实现营收1470 亿元（+8.9%），归母净利润15.8 元（-12.7%），扣非归母净利润15.4 亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4 亿元（+6.1%）。其中2023Q4 营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61 亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4 盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023 年末总股本20 亿股为基数，拟向全体股东每10 股派发现金股利3 元（含税），合计分配现金股利人民币6 亿元。
计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1 亿元，计提存货跌价准备1.2 亿元，共计8.3 亿元。
硫酸跌价拖累业绩。2023 年公司毛利润60.7 亿元，同比减少4.6 亿元。其中铜版块37.9 亿元，同比增加3.7 亿元，主因铜冶炼加工费TC 上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8 亿元。减利项主要是硫酸，2023 年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022 年11.9 亿转为亏损0.5 亿元。
大股东优质资产注入：2026 年11 月29 日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，2023 年凉山矿业净利润6 亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3 万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于2022 年5 月开工，总投资18.5 亿元，2025 年下半年建成，该矿区建成后年采选规模198 万吨，折铜金属量2.6 万吨/年。
风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。
投资建议：维持“增持”评级。
我们假设2023-2025 年铜现货含税价均为69000 元/吨，铜精矿TC 均为60/70/70 美元/吨，硫酸价格为150 元/吨，黄金价格500 元/克，白银价格5800 元/千克，预计2024-2026 年归母净利润20.18/23.08/31.09 亿元，同比增速27.8/14.4/34.7%；摊薄EPS 分别为1.01/1.15/1.55 元，当前股价对应PE 分别为14.0/12.3/9.1x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“增持”评级。