民生证券：云南铜业(000878)公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026 年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3 月28 日股价的PE 分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。
事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营业收入1469.85 亿元，同比增长8.95%，归母净利润15.79 亿元，同比减少12.73%，扣非归母净利润15.38 亿元，同比减少15.10%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入364.30亿元，环比减少8.38%，同比减少1.18%；实现归母净利润0.61 亿元，环比减少87.95%，同比减少81.36%；实现扣非归母净利润0.69 亿元，环比减少85.85%，同比减少81.83%。
量： 2023 年矿端增储大于消耗，普朗铜矿、羊拉铜矿自产铜同比增加。
2023 年，公司自产铜精矿含铜6.37 万吨，同比增长1.76%（权益口径6.51 万吨，同比增长1.09%），其中普朗铜矿同比增加0.23 万吨主要系自然崩落法技术更加成熟叠加回收率优化，羊拉铜矿同比增加0.12 万吨主要系22 年矿山开采基础工作完成并补齐证照，进入稳步持续放量阶段；阴极铜产量138.01 万吨，同比增长2.29%（权益口径96.94 万吨，同比增长1.85%）；黄金产量16.20吨，同比减少4.91%；白银产量737.53 吨，同比增长14.14%；硫酸产量516.45万吨，同比增长7.58%。
价：2023 年毛利率同比略微下行，主要系商品价格同比提升以及硫酸价格同比大幅下跌所致。公司2023 年毛利率为4.13%，同比下降0.71pct；2023Q4，公司毛利率为4.91%，环比提升0.91pct，同比提升0.80pct。分产品毛利率来看，2023 年，阴极铜为3.34%，同比下降0.03pct；贵金属为9.29%，同比提升4.29pct；硫酸为-6.06%，同比下降67.56pct。再来看商品价格，2023 年，阴极铜均价约6.80 万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.48 元/克，同比上升14.72%；白银均价约5578.74 元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.68%。2023Q4，阴极铜均价约6.77 万元，环比下降1.43%，同比上升4.33%；黄金均价约472.25 元/克，环比上升2.72%，同比上升17.82%；白银均价约5903.55 元/千克，环比上升2.58%，同比上升20.44%；硫酸均价约287.42 元/吨，环比上升23.38%，同比上升1.44%。2023Q4，随着铜矿供给端扰动因素导致铜精矿预期产量下调，叠加国内冶炼厂积极扩产，导致铜精矿现货加工费持续走低，铜精矿TC 均价约77.47 美元/吨，环比下降16.65%。
减值计提：2023 年公司共计提减值8.36 亿元，其中计提存货跌价准备1.19亿元，计提信用减值准备1162.18 万元，对固定资产、无形资产及长期股权投资计提减值准备合计7.06 亿元，主要系对西南铜业搬迁项目老装置和楚雄矿冶关停六苴铜矿相关资产计提减值。
核心看点： 1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022 年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截止23 年底公司保有铜金属量增长至366.22 万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00 亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55 万吨，硫酸140 万吨、金锭11.28 吨、银650 吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业股权、秘鲁Toromocho 铜矿项目和西藏金龙矿区股权，资产注入未来可期。
投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026 年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3 月28 日股价的PE 分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：铜价波动风险，TC/RC 不及预期，资产注入进展不及预期。