华创证券：上海机场(600009)维持此前估值方式，以25 年稳态下盈利43.6 亿，按照疫情前历史PE 均值25倍，给予目标价43.8 元，预期较当前20%的空间，强调“推荐”评级。
公司公告2023 年年报：1）业绩情况：全年实现收入110.47 亿，同比上升101.6%%；盈利9.34 亿（2022 年亏损29.9 亿）；扣非盈利8.3 亿（2022 年亏损30.8 亿）。2）分季度看：Q4 营业收入31.26 亿，同比131.4%，Q4 盈利4.4亿，23Q1-Q4 扣非后分别盈利-1.0、2.1、3.5 和3.7 亿。3）投资收益：全年6.6亿，同比上升274.4%。Q4 投资收益2.8 亿，同比上升155.9%。4）成本费用：
全年营业成本92.2 亿，同比上升3.6%，全年财务费用4.2 亿，同比下降9.4%，管理费用5.6 亿，同比+16.6%。
分业务情况：1）航空性业务：23 年航空性收入43.76 亿，同比+140.2%；2）非航业务：23 年非航业务66.7 亿，同比+82.34%，其中商业餐饮收入24.3 亿，同比+333.97%，物流服务收入14.8 亿，同比+8.5%，其他非航收入27.5 亿，同比+59.3%。免税租金方面，2023 年全年免税合同收入17.88 亿元。
经营数据：1） 浦东机场：2023 年全年累计起降、旅客吞吐量同比分别上升112.2%、284.2%，较19 年分别下降15.2%、下降28.5%，其中国内旅客量较19 年+1.2%，国际+地区旅客-57.5%；Q4 起降、旅客吞吐量同比分别上升119.1%、275.9%；较19 年分别下降4.0%、13.7%，其中国内旅客量较19 年+11.8%，国际+地区旅客-39.2%。2）虹桥机场：Q4 起降、旅客量吞吐量同比分别+78.50%、+141.03%。
新补充协议落地，协同中免合作共赢，共同做大销售额。2023 年12 月26 日，公司公告与中免再签补充协议，回归“保底、提成取高”模式，但保底金额、提成比例均有调整。1）提成比例：下调至18%-36%，以增强价格优势。原合同下，上海机场的综合提成比例为42.5%（香化、烟酒、食品45%，精品25%），此次提成比例分为香化、烟、酒、百货、食品五大类别，比例在18%-36%。同时设立激励机制，超过月销售提成月实收费用目标部分所对应的销售额，采取更加灵活的调节机制计取销售提成。2）保底金额：有所下调。按最新补充协议，浦东、虹桥机场年保底金额调整为6.29、0.78 亿，条件为：浦东、虹桥的国际+地区旅客超过2023Q3 月均量的80%（23Q3 浦东机场国际地区旅客仅恢复至19 年同期55%）。3）公司将联合中免多举措做大销售额。机场联合中免，将通过设立“线上预定+机场提货”、“线下市内店预定+机场提货”、做强百货精品等等方式，扩大销售额。4）此外，此前受让Uni-Champion 32%股份，穿透后核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权，公司参与到免税经营利润分享中，预计进一步强化“机场+免税”融合发展。
投资建议：1）盈利预测：考虑国际旅客恢复进展，我们调整24-25 年盈利预测分别为盈利32.9 和43.6 亿（原预测为盈利30.4 亿、42.9 亿），同时引入26年盈利预测为盈利48.6 亿，对应EPS 分别为1.32、1.75 和1.95 元，PE 分别为28、21 和19 倍。2）投资建议：国际航线持续恢复背景下，机场仍将是重要免税销售渠道，新补充协议下，公司将联合中免合作共赢，共同做大销售额。
维持此前估值方式，以25 年稳态下盈利43.6 亿，按照疫情前历史PE 均值25倍，给予目标价43.8 元，预期较当前20%的空间，强调“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、国际航线需求恢复低于预期。