光大证券：上海机场(600009)23 年民航业持续复苏，公司经营情况整体好转；随着24 年海外航线供需的不断恢复，公司免税业务、盈利能力将继续恢复。我们维持公司24-25年归母净利润预测分别为29.2、38.0 亿元，新增公司26 年归母净利润预测50.9亿元；维持公司“增持”评级。
事件：公司发布2023 年报。公司2023 年实现营业收入110 亿元，同比增加102%（调整后）；实现归母净利润9.3 亿元，较上年同期（亏损30 亿）扭亏为盈；实现扣非归母净利润8.3 亿元，较上年同期（亏损31 亿）扭亏为盈。公司2023 年第四季度营业收入约31.3 亿元，同比增加131%，环比增加2.4%；归母净利润约4.4 亿元，同比增加149%，环比增加20%；扣非归母净利润约3.7亿元，同比增加139%，环比增加7.4%。公司拟派发现金股息0.12 元/股（含税），现金分红率约32%，回到2013-2019 年水平。
民航业持续复苏，两场业务量持续恢复。浦东机场2023 年飞机起降架次约43.4万架次，恢复至2019 年的84.8%，其中国内起降架次较2019 年增长10%，国际、地区起降架次分别恢复至2019 年的53.5%、73.1%；旅客吞吐量约5448万人次，恢复至2019 年的71.5%，其中国内旅客吞吐量较2019 年增长1.2%，国际、地区旅客吞吐量分别较2019 年增长38.6%、63.5%。虹桥机场2023 年飞机起降架次约26.7 万架次，恢复至2019 年的93.1%，旅客吞吐量约4249 万人次，恢复至2019 年的97.8%。
收入快速恢复，毛利率同比转正。公司23 年航空性收入约43.8 亿元，较22年同期增加140%，较19 年同期增长7.2%；非航空性收入约66.7 亿元，较22年同期增加82%，较19 年同期下降2.8%，其中免税收入约17.88 亿元，较22年同期（3.6 亿）大幅增加，低于19 年同期（37.88 亿）水平。公司23 年主营业务成本约92.2 亿元，较22 年同期增加3.6%，较19 年同期增长73%（主要由于浦东机场卫星厅、虹桥机场等资产进表）。综合以上，公司23 年综合毛利率约16.5%，较22 年同期（-62%）由负转正，较19 年同期（51.2%）仍有较大差距。控股子公司方面，虹桥机场公司、机场物流公司23 年分别实现净利润2.57 亿、4.67 亿，较19 年同期分别下降50%、22%。
市场对机场免税未来前景过于悲观。我们认为未来机场免税业务仍有发展空间：1、机场口岸免税渠道竞争优势仍在：海南离岛免税、市内免税、机场口岸免税，三大渠道客户群体重合度较低，机场口岸免税渠道仍有自己独特的竞争优势。2、未来机场扣点大概率能达到监管上限：国内免税运营商内部仍有竞争，未来市场化招标环境下，新协议机场扣点率仍有较大概率达到监管上限。3、未来机场扣点率下降推动免税销售额增加，机场免税仍有“以量补价”逻辑。
投资建议：23 年民航业持续复苏，公司经营情况整体好转；随着24 年海外航线供需的不断恢复，公司免税业务、盈利能力将继续恢复。我们维持公司24-25年归母净利润预测分别为29.2、38.0 亿元，新增公司26 年归母净利润预测50.9亿元；维持公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。