民生证券：天齐锂业(002466)公司拥有全球优质锂矿、盐湖资源，随着矿价机制调整，冶炼端盈利有望改善，我们预计公司2024-2026 年归母净利21.3、33.7 和45.4 亿元，对应3 月29 日收盘价的PE 为37、23 和17 倍，维持“推荐”评级。
事件：2024 年3 月27 日，公司发布2023 年年报。1）2023 年实现营收405.0 亿，同比+0.1%，归母净利73.0 亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%。单季度看，2023Q4 实现营收71.0 亿元，同环比-55.0%、-17.2%，归母净利-8.0 亿元，同环比-109.8%、-148.7%，扣非归母净利-8.1 亿元，同环比-109.9%、-151.3%。2）拟派发现金红利22.2 亿元。
锂盐价格快速下跌，矿价高位拖累冶炼端利润。1）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023 年锂价快速下跌，电碳均价25.6 万元/吨，同比-47.3%，电氢均价27.2 万元/吨，同比-41.9%；2）锂精矿产销及库存：2023 年Greenbushes 锂精矿产量152.2 万吨（技术级7.5 万吨），同比+12.9%，公司穿透持有Greenbushes26%股权，2023 年权益产量39.8 万吨，外售锂精矿84.5万吨（销售给雅宝81 万吨），同比+11.3%，截至2023 年底库存40.9 万吨，同比+11.3 万吨，我们预计2023 年公司冶炼端消耗化学级锂精矿约52.4 万吨；3）锂盐产销及库存：2023 年锂盐自有产线产量5.1 万吨，同比+7.3%，主要由于四川遂宁安居项目2 万吨产能23Q4 投产，销量5.7 万吨，同比-2.5%，截至2023 年底库存1.3 万吨，同比+1.0 万吨。4）矿价下跌滞后拖累业绩：2023 年Greenbushes 锂精矿定价模式为Q-1，23Q4 锂精矿FOB 价格高达3016 美元/吨，公司包销Greenbushes 的锂精矿高于其权益量，锂盐价格快速下跌而矿价下跌滞后，成本压力导致冶炼端利润受损。
SQM 投资收益大幅下滑，Q4 投资收益为负主要由于Q3 投资收益高估，Q4 进行调减。2023 年SQM 锂盐销量17 万吨，同比+8%，由于锂盐价格快速下跌，净利润141.4 亿元，同比-48%，公司拥有SQM 22.16%股权，2023 年贡献投资收益31.3 亿元。单季度来看，23Q4 SQM 锂盐销量5.1 万吨，净利润约14.2 亿元，理论上应贡献投资收益约3.1 亿元。由于SQM 季报发布时间晚于公司，公司季报中采用彭博社对SQM 业绩的预测估算投资收益，由于Q3 高估投资收益（Q3 SQM 实际投资收益约7.4 亿元），公司Q4 进行调减导致单季度投资收益合计约-0.2 亿元。
存货减值：2023 年计提资产减值损失7.3 亿元，同比+7.3 亿元，其中Q4减值6.4 亿元，主要由于锂价快速下跌，公司对锂盐锂矿存货计提减值。
核心看点：1）控股全球第一大低成本锂辉石矿，参股全球第一大盐湖提锂企业SQM，矿端产能持续扩张：Greenbushes 锂精矿成本优势显著，目前产能产能162 万吨，52 万吨建设中，预计25 年年中投产，52 吨产能规划中。SQM盐湖提锂产能全球第一，扩产项目稳步推进，有望持续贡献投资收益；2）锂盐扩产项目稳步推进：四川安居项目23 年10 月试生产，目前公司锂化合物产能8.9 万吨，奎纳纳二期2.4 万吨项目规划中，江苏张家港3 万吨项目23H1 已启动，计划2025 年投产；3）精矿定价机制调整为M-1，冶炼端盈利有望边际改善：2024 年开始，Greenbushes 锂精矿定价模式由Q-1 调整为M-1，虽然仍具有滞后性，但锂精矿CIF 市场价已大幅下跌至1000 美金/吨左右，矿价机制调整，矿价与锂盐价格更加同步，冶炼端盈利有望边际好转。
投资建议：公司拥有全球优质锂矿、盐湖资源，随着矿价机制调整，冶炼端盈利有望改善，我们预计公司2024-2026 年归母净利21.3、33.7 和45.4 亿元，对应3 月29 日收盘价的PE 为37、23 和17 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。