华创证券：招商蛇口(001979)公司高能级城市布局支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化，预计招商蛇口将是首批走出利润率下滑的公司之一。考虑公司减值压力降低，毛利率稳定，我们预测2024-2026年公司eps 分别为0.81、0.82、1.04 元（2024 年、2025 年预测前值分别为0.79、0.99 元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型，给予2024 年目标价14 元，对应2024 年17 倍PE，维持“推荐”评级。
事项：
公司2023 年实现营业收入约1750.08 亿元，同比下降4.37%，归母净利润63.19亿元，同比上升48.2%。
评论：
减值压力下降，2023 年归母净利润同比增长48%。1）2023 年公司营收同比下降4.37%，而归母净利润同比增长48%，开发业务结算毛利率17.08%，较2022 年下降3.98pcts，资产减值22.76 亿元，同比下降55%，前期减值计提较为充分。2）近两年公司销售金额较为稳定，2023 年合同负债逆势增长11%，保障后续结算规模，我们认为公司利润率快速下滑阶段或已过去，预计将是首批摆脱毛利率下滑的房企之一，有望保障后续归母净利润的稳定。
拿地更为聚焦，但中西部土储占比小幅提升。1）2023 年公司累计获取55 宗地块，总计容建面约590 万方，同比下降19%，总地价约1134 亿元，同比下降11%，其中上海获取9 宗地块，北京获取5 宗地块，拿地高度聚集在核心城市。2）但公司中西部土储占比提升，主要与中西部城市土储去化相对较慢有关，公司仍需积极消化滞重土储，并加大对优质区域土储的布局力度。
销售金额稳定，城市深耕优势显现，2024 年可能面临可售货值下滑的压力。
1）2023 年实现签约销售面积1223 万方，签约销售金额2936 亿元，同比增长0.4%，销售规模位于行业前五，较2021 年市场高点仅下滑10%，好于同梯队可比公司。2）城市深耕布局兑现，上海、苏州、合肥、长沙、南通流量销售金额排名第一，单城规模优势有望转化为公司拿地、销售的优势。3）公司2024年可售土储降至4500 亿，且中西部土储占比有一定提升，需要2024 年上半年较强的拿地力度保障现有销售规模。
资产运营规模稳增，打好轻重并举发展的基础。2023 年公司资产运营营业收入59 亿元，同比增长40%，主要原因是持有物业运营规模扩大。公司重点培育长租公寓、集中商业、产业园区三个板块品牌影响力，1）集中商业总经营建面216 万方，在建及筹开项目经营建面约309 万方，已打造“海上世界”、“招商花园城”两大产品系；2）长租公寓目前在营房源2.95 万间，储备的建设期房源1.78 万间；3）产业园经营建面226 万方，在建及筹备项目经营建面40 万方。
投资建议：公司高能级城市布局支撑销售兑现，2022 年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化，预计招商蛇口将是首批走出利润率下滑的公司之一。考虑公司减值压力降低，毛利率稳定，我们预测2024-2026年公司eps 分别为0.81、0.82、1.04 元（2024 年、2025 年预测前值分别为0.79、0.99 元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型，给予2024 年目标价14 元，对应2024 年17 倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。