光大证券：中国石化(600028)受油价下跌、下游需求恢复缓慢和计提矿业权出让收益的影响，公司23 年业绩同比下降，考虑到下游炼化需求修复进度不及我们预期，我们下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为704（下调24%）、752（下调24%）、802 亿元，对应的EPS 分别为0.58、0.62、0.66 元/股，我们继续看好作为国内石化化工龙头的核心竞争力，未来随着公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，公司业绩有望增厚，长期成长前景广阔，因此维持A 股和H 股的“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年报，2023 年，公司实现营业总收入32122 亿元，同比-3.19%，实现归母净利润605 亿元，同比-9.87%，实现扣非归母净利润607 亿元，同比+4.7%。
2023Q4 单季，公司实现营业总收入7423 亿元，同比-14%，环比-15%；实现归母净利润75 亿元，同比-24%，环比-58%；实现扣非归母净利润104 亿元，同比+502%，环比-37%。
点评：
一、油价下行叠加下游需求恢复，23 年归母净利润同比-10%，经营现金流同比+39%2023 年，需求担忧、供给限制、地缘政治风险共振，国际油价上半年震荡下行、下半年先涨后跌，全年布伦特原油均价为82.17 美元/桶，同比-17%。境内成品油需求快速反弹，全年成品油表观消费量为3.85 亿吨，同比增长11.8%；天然气需求保持增长，全年境内天然气表观消费量达3945 亿立方米，同比增长7.6%；化工产品需求好转，全年境内乙烯当量消费量同比增长8.2%。公司实现归母净利润605亿元，同比-9.87%。
2023 年，公司上游业务受油价下跌影响，实现息税前利润480 亿元，同比-15%。
受益于炼油产品需求修复，公司炼油业务实现息税前利润199 亿元，同比+71%。
受益于需求回升和市场竞争环境好转，营销及分销业务保持了较好的盈利能力，实现息税前利润293 亿元，同比+5.8%。化工业务受产品需求恢复较弱、产能集中释放影响，处于亏损状态，实现息税前利润-108 亿元。
公司现金流表现良好，2023 年实现经营性现金流人民币1615 亿元，同比增长38.9%。2023 年，受计提矿业权出让收益74 亿元的影响，公司除所得税外税金为2729 亿元，同比+3.4%，对公司的年度业绩造成一定影响，若不考虑该项变化，则2023 年公司归母净利润相较2022 年同比上涨2.4%。
二、分业务解读：上游盈利能力同比下降，炼油和销售板块实现较好业绩1、上游业务增储增产，降本增效取得新突破
2023 年公司上游板块实现息税前利润480 亿元，同比-15%，其中Q4 单季实现息税前利润64 亿元，同比-56%，环比-56%，主要由于油气价格下跌，以及Q4计提矿业权出让收益的影响。2023 年，公司原油实现价格76.6 美元/桶，同比-15.2%，天然气实现价格1.77 元/方，同比-2.1%。2023 年，公司生产原油281 百万桶，同比+0.1%；生产天然气1338 十亿立方英尺，同比+7.1%。2023 年，公司上游业务积极推进降本增效工作，全年油气现金操作成本为15.1 美元/桶，同比-6.8%。
公司不断加强高质量勘探，在塔里木盆地顺北新区带、鄂尔多斯盆地深层煤层气等勘探取得重大突破，“深地工程”、胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。2023 年公司境内油气储量替代率为131%，年底证实油气储量为3555 百万桶油当量，同比+3.7%。
2、成品油需求快速反弹，炼油业务盈利能力显著修复2023 年公司炼油板块实现息税前利润199 亿元，同比+71.4%，主要由于需求修复驱动炼油产品量价齐升。Q4 单季实现息税前利润11.88 亿元，同比扭亏为盈增长95 亿元，环比-84.2%。公司坚持产销一体协同优化，全力提高装置负荷，原油加工量和成品油产量同比显著增长，动态强化资源统筹，降低采购成本。
2023 年公司全年原油加工量创历史新高，总共加工原油255 百万吨，同比+6.3%，分别生产汽、柴、煤油63、65、29 百万吨，分别同比+5.9%、+2.3%、+60.7%。2023 年公司炼油毛利为6.8 美元/桶，同比-2.9%，炼油现金操作成本为4.1 美元/桶，同比-8.9%。公司根据市场需求变化，增产适销对路产品，增加出口规模，优化出口节奏和结构。
3、充分发挥一体化和网络优势，销售业务盈利能力持续位于高位2023 年公司销售板块实现息税前利润293 亿元，同比+5.8%，Q4 单季实现息税前利润28 亿元，同比-48.8%，环比-65.6%。公司抓住成品油需求回升和市场竞争环境好转的有利时机，全力拓市扩销增效，经营量效水平稳中有升，全力推动充换电业务发展，开拓氢能应用场景，向“油气氢电服”综合能源服务商转型。2023 年，公司国内成品油总经销量188.17 百万吨，同比+15.8%，创历史新高，其中零售量120.12 百万吨，同比+12.4%，直销分销量68.05 百万吨，同比+11.8%。2023 年公司非油业务实现利润46.17 亿元，同比+7.2%，非油业务盈利能力稳步提升。
4、化工业务优化调整，低成本应对市场变化
2023 年公司化工板块实现息税前利润-108 亿元，23Q4 单季实现息税前利润-41 亿元。23 年公司化工产品经营总量为8300 万吨，同比增长1.7%，分别生产乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶14314、20574、7866、1113、1424 千吨，分别同比+6.5%、+10.9%、-11.5%、+0.1%、+10.9%。面对新增产能加速释放的严峻形势，以效益为导向，优化原料、装置、产品结构，强化成本管控，降低产业链成本，密切产销研用结合，稳步提升高附加值产品比例，全年化工单位完全成本为1459 元/吨，同比-6.2%。
5、合理安排资本开支计划，上游资本开支维持高位2023 年公司实现资本开支1768 亿元，同比-6.5%，上游、炼油、销售、化工分别实现资本开支778、229、157、551 亿元，分别同比-5.6%、基本持平、-17.8%、-6.0%，上游资本开支依然维持高位。2024 年，公司计划资本开支1730亿元，其中上游、炼油、销售、化工计划资本开支分别为776、248、184、458亿元，上游资本开支同比-2.1%。公司继续加强“增储上产”工作，为油气产储量的增长筑牢基础。
三、重视投资者回报，分红、回购、大股东增持工作稳步推进公司董事会建议派发末期现金股利每股0.2 元（含税），连同中期已派发现金股利每股0.145 元（含税），全年派发现金股利每股0.345 元（含税），派息率为68.3%，以2023 年12 月31 日股价计算，公司2023 年度股息率为6.2%。
若加上年内回购金额，合并计算后2023 年度派息总比例达到75％。公司长期实行高分红政策，重视投资者回报，与股东共享公司发展成果。
2023 年8 月28 日，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购A 股股份的回购报告书》，开始实施本轮A 股和H 股回购。截至2024 年3 月21 日，公司已回购A 股14350 万股，占公司2023 年末总股本的0.12%，回购金额为8.16 亿元；公司已回购H 股股份40466 万股，占公司2023 年末总股本的0.34%，已支付的总金额为16.46 亿港元。公司本次回购计划稳步推进，体现出公司看好公司未来发展前景和积极进行市值管理的决心。
公司于2023 年3 月27 日发布《2023 年度向特定对象发行A 股股票预案》，拟向母公司中国石化集团定向增发，2024 年3 月15 日，公司公告称完成了本次定增，实际发行23.90 亿股，发行价格为5.02 元/股，募资120 亿元，扣除发行费用后募资净额为119.87 亿元。本次发行体现了中国石化集团大力支持公司高质量发展的决心和信心，表明公司对资本市场的积极态度，同时本次定增资金用于清洁能源及高附加值材料领域，有利于深入推进公司业务转型升级，助力公司打造绿色低碳竞争力，推动化工业务迈向中高端，对公司的长期发展具有重要意义。
盈利预测、估值与评级
受油价下跌、下游需求恢复缓慢和计提矿业权出让收益的影响，公司23 年业绩同比下降，考虑到下游炼化需求修复进度不及我们预期，我们下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为704（下调24%）、752（下调24%）、802 亿元，对应的EPS 分别为0.58、0.62、0.66 元/股，我们继续看好作为国内石化化工龙头的核心竞争力，未来随着公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，公司业绩有望增厚，长期成长前景广阔，因此维持A 股和H 股的“买入”评级。
风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。