民生证券：中国石化(600028)勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024-2026 年归母净利润分别为704.08/736.89/775.33 亿元，EPS 分别为0.58/0.61/0.64 元/股，对应2024 年3 月22 日的PE 分别为11 倍、10 倍、10 倍，维持“推荐”评级。
事件：2024 年3 月24 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年，公司实现营业收入32122.2 亿元，同比下降3.2%；归母净利润604.6 亿元，同比下降9.9%；扣非归母净利润606.9 亿元，同比增长4.7%。
23Q4 毛利率环比仅下滑0.2pct，归母净利率环比下滑0.8pct 主因税金及附加环比增加。23Q4，公司实现营业收入7422.7 亿元，同环比分别下滑14.2%和15.3%；归母净利润为75.0 亿元，同环比分别下滑23.8%和58.0%；扣非归母净利润分别为104.1 亿元，同环比分别增长440.9%和下滑37.4%。从公司经营效益来看，23Q4 毛利率为16.0%，环比23Q3 下滑0.2pct，然而，公司税金及附加占收入的比重和期间费用率在23Q4 达到10.0%和5.5%，同比提升2.7pct 和1.0pct，环比提升1.9pct 和1.3pct，相比2023 上半年来看，公司下半年缴纳矿业权出让收益74.1 亿元，占收入比重为1.0%。
勘探及开发：天然气产量稳步增长，油气价格和成本同步下降。2023 年，公司增储增产降本增效取得新突破，截至23 年末，原油探明储量为20.03 亿桶，同比增加0.41 亿桶；天然气探明储量93110 亿立方英尺，同比增加5050 亿立方英尺；境内油气储量替代率为131%。全年，公司实现油气产量当量5.04 亿桶，同比增长3.1%。其中，原油产量2.81 亿桶，同比增长0.1%，中国和海外产量占比89.5%和10.5%；天然气产量13378.2 亿立方英尺，同比增长7.1%。
2024 年公司计划生产原油2.79 亿桶，生产天然气13797 亿立方英尺，同比23年实际产量分别下降0.7%和增长3.1%。价格方面，2023 年公司原油实现价格76.6 美元/桶，同比下滑15.2%；天然气实现价格7.1 美元/千立方英尺，同比下滑6.6%。成本方面，公司加大成本费用管控力度，油气现金操作成本同比下滑6.8%至15.1 美元/桶油当量。综合来看，公司该板块实现经营收益449.6 亿元，经营收益率为15.0%，同比下降1.8pct。
炼油：原油加工量创历史新高，成品油加工毛利回升。2023 年公司加工原油2.58 亿吨，同比增长6.3%；生产成品油1.56 亿吨，同比增长11.3%，其中，汽/柴/煤油产量占比40.1%/41.4%/18.6%，同比-2.1pct/-3.6pct/+5.7pct。尽管价格上，汽/柴/煤油同比下滑5.3%/6.8%/9.0%至8494/6872/5884 元/吨，但在原油采购价格下滑、海外运保费降低、现金操作成本同比降低4.8%的驱动下，公司的单位炼油毛利实现353 元/吨，同比增长9 元/吨。公司发挥产业链一体化协同优势，实现炼油板块经营收益206.1 亿元，经营收益率1.3%，同比增长0.6pct。
营销和分销：拓市扩销，降低流通费用支出：2023 年，公司全力拓市扩销增效，成品油总经销量为2.39 亿吨，同比增长15.6%。其中，境内成品油经销量创历史新高，为1.88 亿吨，同比增长15.8%；境外销量0.51 亿吨，同比增长 15.2%。在公司积极有效降低各项流通费用支出下，吨油现金销售费用同比降低7.3%至193.4 元/吨。同时，公司积极探索新零售营销模式，不断拓展新业态和营销活动，23 年实现非油业务利润46.2 亿元，同比增长7.2%，且充换电站和加氢站数量增加182.9%和30.6%。综合来看，营销分销板块实现经营收益259.4亿元，经营收益率为1.4%，同比持平。
化工：聚焦降本提质，业务亏损收窄。2023 年，面对国内化工产品供给大幅增加、化工毛利收窄的严峻形势，公司强化成本管控，提升高附加值产品比例， 生产乙烯/ 合成树脂/ 合成橡胶/ 合成纤维单体及聚合物/ 合成纤维1431.4/2057.4/142.4/786.6/111.3 万吨， 同比+6.5%/+10.9%/+10.9%/-11.5%/+0.1%。全年板块实现经营亏损60.4 亿元，经营收益率-1.2%，同比提升1.4pct，亏损幅度收窄。
拟派发末期现金股利0.2 元/股，全年股利0.345 元/股，分红率68.2%，A/H 股股息率为5.6%/8.5%。公司董事会建议派发末期含税现金股息0.2 元/股，加上中期股息计划全年派发0.345 元/股，对应的现金分红比例为68.2%，按照2024 年3 月22 日的收盘价和汇率计算，A 股和H 股股息率分别为5.56%和8.54%。
投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024-2026 年归母净利润分别为704.08/736.89/775.33 亿元，EPS 分别为0.58/0.61/0.64 元/股，对应2024 年3 月22 日的PE 分别为11 倍、10 倍、10 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。