中泰证券:中国石化(600028)一基两翼三新发展 强基赋能价值重塑

中泰证券:中国石化(600028)我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为728.63、784.18、843.05 亿元,同比+9.9%、+7.6%、+7.5%,EPS 分别为0.61、0.66、0.71 元。以2024年2 月8 日收盘价计算,对应PE 分别为9.8x、9.1x、8.5x,对应PB 分别为0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利,低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值,技术赋能下公司内部资产结构不断优化,政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖,给予“买入”评级。

中国石化:高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两桶油,公司业务侧重中下游炼化和成品油销售,业绩表现穿越油价周期,2001-2022 年营收和归母净利CAGR 分别约12%和8%,ROE 表现稳中有升,2001-2022 年ROE中枢约11%。同时,公司重视股东回报,2022 年股息率达到超8%的高水平。

盈利的思考:业绩能否维持?

勘探:量增价稳。国家能源安全自主可控背景下,量上看,2023 年前三季度公司实现油气当量产量376.15 百万桶,同比+3.6%,增储上产推动下,后续产量量增可期。价格端,我们预计未来布伦特油价有望继续维持在70-85 美元/桶区间偏强震荡;成本端,公司勘探开发领域技术储备深厚,随老油田的精细开发以及新油田的持续开发,公司桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司整体勘探业务维持在较高的利润水平。

炼油:盈利稳定。复盘可知,基于国家发改委成品油定价机制,桶油在40-80 美金时,公司炼油业务毛利率维持在20%以上,且油价容忍度高于行业平均。当前,公司已具备17 家千万吨级炼厂,总炼能2.85 亿吨/年,国内市占率超30%,规模、技术、资金等护城河深厚。国内炼能几近红线+海外能源革命深化,供需错配利好成品油裂解价差维持中高位。

化工:提质升级。短期看,传统化工品尚处高产能投放期,供给端承压导致价格价差落入相对底部区间;中长期看,乙烯产能审批趋严下,公司现已具备11 套百万吨级乙烯产能,存量资产优势突出;公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产,且以POE、EVA 等为代表的高附加值新材料持续突破,化工业务内部结构持续优化。

销售:批零增扩。成品油销售是公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好下,成品油消费有望继续增长,带动整体销量稳定提升。此外,复盘可知,油价中高位震荡期内批零价差表现趋稳,基于当下全球原油供需格局,我们认为批零价差未来有望继续维持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络,易捷便利店全国多点开花,利润表现稳定向上。

估值的思考:提升空间如何?

本质上内在价值已经提升:新一轮央企深化改革,基于“一利五率”及“市值管理”考核目标,公司作为国内转型升级、改革创新排头兵,管理上提升公司治理能力和精益管理活力效率,生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。

全球炼化资产的估值对标:根据Wind,截至2 月8 日,公司(A/H)的PB(MRQ)分别为0.89x/0.56x,低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面,公司自身资产的内在价值不断提升;另一方面,在国内10 亿吨炼能红线的约束下,公司具备强α竞争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性,估值理应得到相应溢价。

叠加政策端的激励推动,公司估值整体有望回归理性水平。

高股息夯实资产防御价值:低利率市场环境下,公司分红表现穿越周期,自2014 年起股息支付率始终保持在50%以上,2022 年股息率超8%。若以2 月8 日收盘价计算,公司(A/H)股息率(TTM)分别为5.7%/9.2%,显著高于当前十年期国债收益率的2.4%。此外,公司重视股东回报,大股东增持+境内外回购等举措下,分红率水平有望不断提高,彰显公司长期发展信心。

盈利预测与估值:我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为728.63、784.18、843.05 亿元,同比+9.9%、+7.6%、+7.5%,EPS 分别为0.61、0.66、0.71 元。以2024年2 月8 日收盘价计算,对应PE 分别为9.8x、9.1x、8.5x,对应PB 分别为0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利,低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值,技术赋能下公司内部资产结构不断优化,政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:经济下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波动、信息更新不及时等。

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