国元证券：韦尔股份(603501)我们预计公司2023-2025 年营收分别为219.95/271.88/322.60 亿元，归母净利分别为8.53/27.56/44.89 亿元，对应EPS 分别为0.70/2.27/3.69 元/股。在乐观/中性的预期下，我们给予公司2025 年44x/34x 估值，分别对应目标价为162.36 和125.46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
报告要点
并购实现赛道转换，CIS 领军扬帆启航。韦尔股份成立于2007 年，于2019 年收购全球第三的CIS 厂商豪威科技和思比科，正式切入CIS 赛道，并成为公司的核心业务。此外，公司于2020 年收购Synaptics 的TDDI 业务，目前形成CIS、触控与显示和模拟解决方案三大业务体系。
多主摄提振CIS 需求，公司产品迭代切入高端市场。公司在消费电子CIS 方面的成长逻辑主要来自于智能手机景气度缓慢复苏背景下，公司在2022 年手机销量下滑时高增的存货水位在23Q3 已逐步出清，承压的毛利率有望边际修复，叠加进入2023 年成熟制程晶圆代工价格回落，晶圆代工转向国内，进一步增强毛利率回暖动力。此外，智能手机后摄配置逐步聚焦“主摄+超广角+长焦”三颗摄像头，主摄配置定格大底50MP CIS，摄像头升级转向超广角和长焦，“多主摄”趋势明显，目前已有多款主流旗舰机型将超广角和长焦镜头升级为50MP，未来国产CIS 厂商50MP 产品矩阵逐渐完善，性价比优势凸显，有望加速下沉中低端市场。公司将重心转移至大底50MP 产品，先后发布四款产品，其中OV50H 对标索尼中高端产品IMX707，产品已上量小米14 Pro，有望应用于华为P70。公司预计2024 年发布一英寸大底和更高规格小像素50MP 产品，对标索尼高端产品，未来将推出小像素产品切入高端机型的超广角和长焦， 50MP 产品矩阵不断完善，率先实现国产CIS 在高端领域的突围。
自动驾驶+像素升级，车载CIS 量价齐升。汽车电动智能化趋势下，自动驾驶等级持续提升，车载CIS 量价齐升。数量方面，目前主流车型处于L2 向L3 的过渡期，单车摄像头装配量从3-8 颗提升至8-12 颗，且车厂为后续OTA 留有升级余地，单车摄像头搭载量高于主流方案。目前环视是车载CIS 主要出货位置，前视搭载率低且以单目为主，未来对多目前视的需求有望带动前视CIS 出货加速。价格方面，车载CIS 高像素趋势明显，5M 以上产品进入放量期，前视需要更远的探测范围和更广的视场角，向价值量更高的8M 升级。我们认为未来汽车CIS 市场增长将以高价值量的前视为主，辅以环视、侧视、舱内等摄像头。公司在汽车CIS 深耕近二十年，拥有足够的先入优势、技术优势和客户优势，2022 年公司汽车CIS 市场份额达到30%，仅低于安森美。公司推出8MP 汽车CIS 顺应车载CIS高像素趋势，叠加公司在原有的海外汽车客户的基础上，大量导入国内传统和造车新势力中，或将成为公司业绩新的增长点。
投资建议与盈利预测
我们预计公司2023-2025 年营收分别为219.95/271.88/322.60 亿元，归母净利分别为8.53/27.56/44.89 亿元，对应EPS 分别为0.70/2.27/3.69 元/股。在乐观/中性的预期下，我们给予公司2025 年44x/34x 估值，分别对应目标价为162.36 和125.46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；50MP 产品应用不及预期；新产品研发不及预期。