国海证券：华能国际(600011)根据公司最新业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为122/135/142 亿元，对应PE 分别为12/10/10 倍。展望2024 年，公司火电业绩有望继续修复，维持“买入”评级。
事件:
2024 年3 月19 日，华能国际发布2023 年年报：
1）2023 年实现收入2544 亿元，同比+3.1%；实现归母净利润84.5 亿元，上年同期亏损73.9 亿元；实现扣非后归母净利润56.1 亿元，上年同期亏损94.2 亿元。
2）2023Q4 实现收入630.7 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润-41.2 亿元，上年同期为-34.4 亿元；实现扣非后归母净利润-37.8 亿元，上年同期为-43.6 亿元。
3）分红：2023 年度，公司每股派发现金红利0.20 元人民币（含税），现金分红比例为57.14%。
投资要点:
减值+风电利润同比略降影响2023Q4 业绩。2023Q4 公司扣非后归母净利润-37.8 亿元，亏损同比缩窄，主要是因为火电业绩改善；环比2023Q3的38.2 亿元转亏，主要是因为2023Q4 计提资产减值损失28.9 亿元（ 2022Q4 为27.3 亿元）， 二是2023Q4 投资收益-7.3 亿元（2023Q3/2022Q4 为28/0.4 亿元）。分板块来看，2023 年煤电业绩大幅改善， 风电略有下滑， 煤电/ 燃机/ 风电/ 光伏利润总额为4.3/7.8/59.1/20.4 亿元，其中，煤电2022 年为-173 亿元，燃机/风电/光伏同比变化+35%/-5%/+78%；2023Q4 公司煤电/燃机/风电/光伏利润总额为-30.3/0.8/12.2/2.2 亿元，其中，煤电2022Q4 为-54.1 亿元，燃机/风电/光伏同比变化-63%/-33%/+86%。
剔除减值影响后，2023Q4 煤电板块或略盈。2023Q4 公司煤电利润总额亏幅同比缩窄24 亿元，我们认为主要是煤价下跌所致。若假设2023Q4减值均为火电板块，且不考虑该减值，则2023Q4 火电板块利润总额为1.0 亿元，度电净利为0.1 分/度（利润总额口径，下同），环比下降2.5分/KWh，2022Q4 为-1.3 分/度（不考虑减值）。
电价下降+辅助服务成本增加，影响风电利润。2023Q4 公司风电利润总额为12.2 亿元，同比-33%，主要是因为风电平价项目增加、调峰调频等市场运营成本增加等。2023 年公司风电收入同比+9.9%，上网电价同比-5.5%；2023 年毛利率54.1%，同比-5.5pct。2023Q4 光伏利润总额2.2亿元，同比+86%，主要是因为光伏上网电量同比+97%；上网电价同比-9.2%，或是因为平价项目增加；2023 年毛利率同比持平，均为60.1%。
2023 年经营性现金净额同比+40%，财务费用净减少10 亿元。2023 年公司财务费用同比-7%，利息费用净减少约10 亿元（利息支出减少102亿元），主要是因为带息负债的资金成本下降。2023 年公司资产负债率68.3%，同比下降6.5pct。2023 年公司经营性现金净额455 亿元，同比+130 亿元，主要是因为购买商品接受劳务支付的现金同比减少220 亿元。
煤价下跌背景下，公司煤炭采购支出下降，经营改善，拉动现金流好转，或在一定程度上修复了资产负债表。
盈利预测和投资评级：根据公司最新业绩情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为122/135/142 亿元，对应PE 分别为12/10/10 倍。展望2024 年，公司火电业绩有望继续修复，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧等。