华创证券：中国人保(601319)考虑新旧准则切换影响，我们下调2024-2026 年EPS 预测值为0.59/0.66/0.73 元（2024-2025E 原值为0.82/0.90 元）。调整财产险业务2024 年PB 目标值为1.1x，其他业务为1x，人身险业务PEV 目标值为0.5x，对应2024 年目标价为7.1 元。维持“推荐”评级。
事项：
公司公布2023 年报业绩。2023 年公司实现保险服务收入5039 亿元，同比+7.5%；实现归母净利润227.73 亿元，同比-10.2%。人身险方面实现新业务价值64.9 亿元，同比+105.4%；内含价值达到1239.65 亿元，较上年末+5.6%。
财产险方面综合成本率97.6%，同比+0.9pct。公司实现净/总投资收益率4.5%/3.3%，分别同比-0.6pct/-1.3pct。
评论：
产险保费增速维持高景气度，综合成本率达成年初既定目标。2023 年，公司实现保险服务收入4572 亿元，同比+7.7%，主要来源于车险、意健险、农险分别贡献3.3%/2.0%/1.2%。原保费增速（+6.3%）介于平安财险（+1.4%）和太保产险（+11.4%）之间，原保险保费收入占财产险市场份额32.5%，保持行业首位。2023 年，公司实现承保利润111 亿元，同比-22.1%；综合成本率达到97.6%，同比+0.9pct，其中车险96.9%，在2023 年面临杜苏芮、海葵等极端天气的背景下依旧达成2023 年初既定的目标，彰显公司成熟的风险管理能力与良好的盈利水平。
车险稳步增长，压力下COR 保持行业领先水平。2023 年车险实现保险服务收入2822 亿元，同比+5.3%；占比61.7%，同比-1.4pct。综合成本率达到96.9%，同比+2.4pct，较年初既定目标优化0.1pct，优于同业（平安财险97.7%，阳光财险98.9%）。其中，赔付率同比+2.1pct 至70.4%，主要受疫情出清、出险率上升，以及台风、暴雨等自然灾害影响；I17 下保单获取成本摊销影响下，费用率同比+0.3pct 至26.5%，此外车险行业竞争加剧也一定程度造成费用率上行。
非车险占比提升，多险种实现COR 优化。2023 年非车险合计实现保险服务收入1751 亿元，同比+11.9%；占比合计38.3%，同比+1.4pct。细分险种来看，意健险/农险/企财险/责任险分别同比+23.8%/+10.6%/+5.1%/+3.2%。多险种实现COR 优化，农险/意健险/责任险/企财险同比-0.7pct/-2.8pct/-2.1pct/-0.4pct 至94.0%/97.7%/107.0%/103.8%。
NBV 实现超高增，队伍质态显著抬升。2023 年度人身险业务板块合计NBV达到64.9 亿元，同比+105.4%。
1）人保寿险：2023 年度实现NBV 36.64 亿元，同比+69.6%；新业务价值率同比+1.6pct；内含价值同比+2.0%；原保费收入1006.3 亿元，同比+8.6%。其中，新单规模达到483.2 亿元，同比+11.1%，期缴首年同比+37.1%，趸交-7.7%，期趸比上行。
险种结构方面，普通型寿险原保费占比明显提升，同比+10.7pct 至42.9%，预计是由于产品政策调整带动；分红险原保费占比同比-9.3pct 至40.3%；受市场需求影响，健康险原保费占比也出现小幅下行，同比-1.4pct 至15.6%。
渠道结构来看，以增额终身寿为代表的寿险驱动银保渠道占比提升，2023 年银保占比同比+1.3pct 至48.8%，个险占比-1.5pct 至47.7%。银保渠道NBV 增速亮眼，同比+241.6%至10.0 亿元；新业务价值率同比+2.1pct。人保寿险持续代理人转型，“大个险”营销员8.8 万人，较上年末-8.8%；月均有效人力2.1万人，较上年末-6.7%。队伍质态明显提升，月人均新单期交保费8770.97 元，同比+119.5%。保单品质持续改善，13 个月保费继续率同比+9.5pct 至92.2%，25 个月保费继续率同比+7.2pct 至80.3%。
2）人保健康：2023 年度实现NBV28.26 亿元，同比+182.9%；新业务价值率同比+5pct 至28.3%；内含价值同比+25.8%；原保费收入452.1 亿元，同比+10.2%。其中，新单规模达到127.8 亿，同比+19.9%，期缴首年同比+34.1%，趸交同比+13.5%，期趸比上行。
险种结构方面，护理保险表现亮眼，同比+236.9%，占比+5.5pct 至8.1%；医疗保险/ 分红型两全保险/ 疾病保险占比均小幅下滑， 分别为56.6%/22.6%/11.3%。
渠道结构来看，个险占比同比-3.6pct 至41.5%；团险占比同比-1.1pct 至32.7%；银保占比同比+4.8pct 至25.8%，其中银保渠道期交首年增速亮眼，同比+230.9%。
权益市场波动，投资端承压。截至报告期末，集团投资资产余额达到1.43 万亿，同比+11.4%。2023 年，面对权益市场波动加剧、长期利率持续下行的资本市场环境，投资端压力加大，公司实现净/总投资收益率4.5%/3.3%，分别同比-0.6pct/-1.3pct。其中，固收类资产投资收益率4.4%，同比+0.1pct；OCI 股票投资收益率达到6.4%。资产配置上，固收类占比同比+0.3pct 至64.5%，其中债券合计占比43.6%，同比-2.2pct，非标占比15.1%，同比-0.1pct；权益投资占比同比+1.4pct 至21.5%，其中股票与基金合计占比11.4%，同比-2.3pct。从会计计量方式看，股票资产中FVTPL/FVOCI 为64.8%/35.2%，为熨平权益投资对报表的影响，OCI 股票持仓规模同比+110.4%。
假设下调，助力平稳发展。2023 年，公司调整内含价值假设。其中，风险贴现率假设由10%下调至9%，投资收益率由4.5%调整到传统险/分红险与万能险分别为4.5%/4.75%。我们认为，在长期利率持续下行+资产荒背景下，公司投资收益率假设下调有助于更为审慎进行资产负债匹配，投资收益率假设依据险种类型区分下调幅度，体现公司资负管理能力。此外，风险贴现率较同业（平安、阳光9.5%）更为审慎，有助于公司稳健发展、夯实报表基础。
投资建议：2023 年，公司产寿双飞，NBV 同比超高增，产险COR 超预期达成年初既定目标。展望2024 年，我们认为公司主要业务板块财产险依旧维持龙头优势，风险减量管理服务体系助力公司COR 管理，支撑ROE 上行。当前监管趋严及去年高基数或对寿险产生一定压力，但随着医疗、养老需求不断释放以及公司深耕健康管理领域，人保健康或将持续跑出亮眼业绩。考虑新旧准则切换影响，我们下调2024-2026 年EPS 预测值为0.59/0.66/0.73 元（2024-2025E 原值为0.82/0.90 元）。调整财产险业务2024 年PB 目标值为1.1x，其他业务为1x，人身险业务PEV 目标值为0.5x，对应2024 年目标价为7.1 元。维持“推荐”评级。
风险提示：监管变动、改革不及预期、长期利率持续下行