海通证券：中国人保(601319)给予人保财险业务1.1x-1.2x 2024E PB，给予人保寿险、人保健康0.45-0.50x2024E PEV，给予其他业务0.85x 2024E PB。分部估值法下中国人保的合理价值区间为6.54-7.09 元/股，给予“优于大市”评级。
【事件】中国人保发布2023 年度业绩：1）归母净利润228 亿元，同比-10.2%，Q4 单季净利润22.7 亿元，同比+105%。ROE 为9.6%，同比-2.0pct。2）归母净资产2424 亿元，较年初+8.8%，较Q3 末+0.8%。3）每股股息0.156 元，同比-6.0%，对应分红率30.3%，同比基本持平。
产险：车险业务结构继续优化，综合成本率仍为较优水平。1）产险总保费收入同比+6.3%，市占率同比-0.2pct 至32.5%。①车险保费同比+5.3%，其中家自车保费占比+0.1pct，家自车续保率同比+1.1pct。②非车险保费同比+7.4%，其中农险保持高增速，同比+11.9%。2）综合成本率97.6%，同比+0.9pct；承保利润111 亿元，同比-22.1%。车险综合成本率同比+2.4pct，而非车险则同比-1.7pct，其中农险/意健险/责任险/企财险分别同比-0.7/-2.8/-2.1/-0.4pct。3）赔付率同比+0.9pct 至70.4%。①由于疫情后社会交通出行恢复，出险率提升，加之台风、暴雨等大灾影响，车险赔付率同比+2.1pct。②因疫情后就医需求恢复、跨省异地就医直接结算政策深入推进等因素，意健险赔付率同比+1.8pct。③由于台风、暴雨等灾害影响，农险、企财险赔付率分别同比+0.1pct、+0.3pct。4）费用率为27.2%，同比持平。①通过有效的费用管控，农险、意健险、企财险费用率分别同比-0.8pct、-4.6pct、-0.7pct。②因新保险合同准则下保单获取成本摊销等因素，车险费用率同比+0.3pct。
人身险：新单保费、NBV 与NBV margin 全面改善。1）寿险：①长险首年期交同比+37.1%，其中个险、银保首年期交分别同比+19.9%、+53.6%。②个险人力规模同比-9%降至8.9 万人，但队伍质态明显改善，月均绩优人力同比+8.9%，月人均FYC 同比+60.5%。③银保渠道NBV 同比大幅+242%。2）健康险：①长险首年期交同比+34.1%，其中个险、银保首年期交分别同比-23.1%、+230.9%。
3）23 年公司长期投资回报假设和风险贴现率分别由5%和10%下调至4.5%和9%。可比口径下，人保寿险/人保健康NBV 分别同比+69.6%、+182.9%，EV 分别同比+2.0%、+25.8%，NBV margin 分别同比+1.6pct、+5.0pct。
投资：增配债券、永续债及其他权益，减配股票和基金。1）投资资产同比+11.4%至 1.4 万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.0%/64.5%/21.5%，同比-1.2pct/+0.3pct/+1.4pct，其中债券、股票、基金占比分别同比+2.2pct、-1.1pct、-1.2pct，同时永续债和其他权益资产分别同比+1.7pct、+2.0pct。2）总投资收益率3.3%，同比-1.3pct；净投资收益率4.5%，同比-0.6pct。
看好公司财险业务竞争优势，给予“优于大市”评级。人保财险车险业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，因此我们认为公司盈利空间远超中小险企，其竞争优势在车险综改下半场将愈发凸显。中国人保目前A 股估值2024E PEV 0.67 倍、PB 0.89 倍。我们对中国人保进行分部估值：
给予人保财险业务1.1x-1.2x 2024E PB，给予人保寿险、人保健康0.45-0.50x2024E PEV，给予其他业务0.85x 2024E PB。分部估值法下中国人保的合理价值区间为6.54-7.09 元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。