西部证券：云南白药(000538)预计公司24-26 年归母净利润分别为45.01/49.61/54.84 亿元，分别同比增长10.0%/10.2%/10.5%，EPS 分别为2.51/2.76/3.05 元，目前股价对应估值分别为20.0x/18.2x/16.4x。鉴于公司为中药龙头，减值和投资风险基本出清，积极寻求第二增长曲线，维持“买入”评级。
事件：云南白药发布2023 年年报，报告期内公司实现营收391.11 亿元（同比+7.19%），归母净利润40.94 亿元（同比+36.41%）；扣非归母净利润37.64 亿元（同比+16.45%）；23Q4 公司实现营收94.23 亿元（同比-1.57%），归母净利润-0.30 亿元（同比-104.27%），扣非归母净利润-0.90 亿元（同比-116.99%），2023 年实现稳健增长。
四大事业群稳中求进。1）药品事业群实现主营收入64.81 亿元（同比+8.16%），保持较好增长态势，其中白药气雾剂销售超17 亿元（同比+15.27%），宫血宁恢复上市，销售收入同比+47%，气血康实现销售收入2.31 亿元（同比+15%）；2）健康品事业群实现主营收入64.22 亿元（同比+6.50%），其中养元青加速成长，销售收入突破3 亿元（同比+36%）；3）中药资源事业群实现主营收入17.1 亿元（同比+22%），其中三七外销收入同比+81%，且有效抑制公司投料药材价格上涨；4）省医药公司实现主营收入244.90 亿元（同比+5.63%），运营效率提升，订单综合满足率提高7.4%。
综合毛利率提升，多重因素作用下，23Q4 表观利润下滑。2023 年销售毛利率为26.51%（同比+0.19pcts），预计受益于提质增效及医药工业占比提升。23Q4 公司净利润率为0%（前三季度为13.89%），主要是由于23Q4 促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、交易性金融资产公允价值变动收益下降。23Q4 销售费用率为17.38%（同比+6.13pcts），销售费用的增加预计将为24 年营销奠定基础。
稳定分红回报投资者。根据2023 年分红预案（尚需提交股东大会审议），公司分红37.06亿元，占归母净利润90.53%，股息率4.09%（按照3 月29 日收盘价计算）。此外，公司将对以集中竞价交易回购的12,599,946 股变更用途为“用于注销以减少注册资本”。
维持“买入”评级。预计公司24-26 年归母净利润分别为45.01/49.61/54.84 亿元，分别同比增长10.0%/10.2%/10.5%，EPS 分别为2.51/2.76/3.05 元，目前股价对应估值分别为20.0x/18.2x/16.4x。鉴于公司为中药龙头，减值和投资风险基本出清，积极寻求第二增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：原材料供给不足风险、新品推广不及预期风险和价格提升风险。