光大证券：云南白药(000538)公司坚持长期主义为核心发展理念，夯实四大事业群，打造全新业务增长点，推进内生挖潜+外延探索，数字化转型可期。考虑到国内消费复苏缓慢，健康品业务营销投入加大，以及公司加大研发能力建设，我们下调公司24-25 年归母净利润预测为45.59/50.30 亿元（较上次预测分别下调14%/16%），新增26 年归母净利润预测为54.44 亿元，同比增长11%/10%/8%，当前股价对应PE 为20/18/17 倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“增持”评级。
事件：
公司发布 2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为391.11/40.94/37.64 亿元，同比+7.19%/36.41%/16.45%；经营性净现金流35.03亿元，同比+9.14%；EPS（基本）2.29 元。拟向公司全体股东每10 股派发现金红利20.77 元（含税），股利支付率90.53%。业绩符合市场预期。
点评：
多因素致23Q4 业绩承压，全年四大业务板块稳健增长。23Q4 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润94.23/-0.30/-0.90 亿元，同比-1.57%/-104%/ -117%，业绩下滑主因22Q4 高基数、23Q4 促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、二级市场证券投资处置完毕后交易性金融资产公允价值变动收益下降。分业务来看，2023 年药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收66.85/65.04/16.33/235.59 亿元，同比+8%/5%/13%/6%，规模均创历史新高。
白药系列核心产品增长良好，其中气雾剂销售收入过17 亿元，YOY+15.27%；其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均过亿元，分别同比增长近16%/124%；宫血宁胶囊销售收入YOY+47%。植物补益类产品亦取得良好增长，其中气血康口服液销售收入2.31 亿元，YOY+15%。牙膏品类市场份额进一步提升至24.6%，稳居行业第一；养元青销售收入突破3 亿元，YOY+36%。中药资源实现对外收入17.1 亿元，YOY+22%，其中三七中药材外销收入YOY+81%。
2024-2028 战略规划引领，组织架构优化。《云南白药集团2024-2028 战略规划纲要》明确公司的战略定位为中国医药产业领航者、重要传承创新推动者、人民健康生活守护者。2024 年公司调整组织架构，聚焦传统四大事业群（BG），重组四大新兴事业部（BU），以增强团队竞争能力、技术创新能力、集团管控能力、平台服务能力，促进集团资源共享和整体协同。面向未来，药品事业群将围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局。健康品事业群以“成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商”为战略发展目标。中药资源事业群将逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，打造持续领先的中药资源产业平台。省医药公司将做优区域新流通，确保区域分销市场龙头地位。公司积极探索和孵化新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部，将基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”这一全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。
全面提升经营质效，完善布局研发体系。2023 年公司毛利率同比+0.18pp 至26.51%，扣非净利率和加权平均ROE 分别同比+0.77/2.64pp 至9.62%/10.51%，实现近5 年最好水平。交易性金融资产余额1.49 亿元，较年初大幅减少93.82%，经营风险显著降低。存货周转天数同比缩短19.22 天至90.4 天，资产负债率同比下降1.95pp 至25.80%。公司不断加强研发能力构建，成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以中央研究院为核心，构建四大跨区域研发中心（即昆明、北京、上海和无锡中心），科学规划短中长期研发项目。短期布局上市品种二次开发及快速药械开发；中期推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期聚焦创新药研发成果转化，打造高需求中药产品，并以核药发展为中心，布局多个创新药物开发。
盈利预测、估值与评级：公司坚持长期主义为核心发展理念，夯实四大事业群，打造全新业务增长点，推进内生挖潜+外延探索，数字化转型可期。考虑到国内消费复苏缓慢，健康品业务营销投入加大，以及公司加大研发能力建设，我们下调公司24-25 年归母净利润预测为45.59/50.30 亿元（较上次预测分别下调14%/16%），新增26 年归母净利润预测为54.44 亿元，同比增长11%/10%/8%，当前股价对应PE 为20/18/17 倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“增持”评级。
风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。