东方证券：云南白药(000538)考虑到公司经营效率逐渐提升小幅上调毛利率水平，并调整未来公允价值变动收益和投资收益，预测公司2024-2025 年每股收益分别为2.69、2.81 元（原预测值为2.60/2.84 元），新增2026 年每股收益为2.94 元。根据可比公司，给予公司2024 年的19 倍市盈率，对应目标价为51.11 元，维持买入评级。
业绩符合预期，有望延续稳定增长趋势。2023 年公司实现营业收入391.1 亿元，同比+7.2%，保持稳健增长；归母净利润为40.9 亿元，同比+36.4%，主要来自于投资收益、公允价值变动损益等影响。此外，交易性金融资产较年初大幅减少93.8%。
后续随着公司经营模式转型及中医药相关支持性政策不断出台，公司有望维持稳定增长趋势。
核心产品稳定发力，打造营收增长基本盘。分业务来看，公司四大业务持续领跑，核心产品变现能力不断提高：1）药品事业部实现收入64.8 亿元（+8.2%），其中白药系列维持较好增长态势，云南白药气雾剂销售收入贡献超过17 亿元，同比增长15.3%；普药系列产品抓住市场快速放量期、多款药品销售额大幅增长；2）健康品事业部实现收入64.2 亿元（+6.5%），其中云南白药牙膏市场份额达24.6%，继续保持行业龙头地位；3）中药资源事业部实现收入17.1 亿元（+22.0%），其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%，在保障公司战略品种供应与价格稳定的同时，为公司贡献部分收入增量；4）商业分销板块实现收入244.9 亿元（+5.6%），全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高 7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。
研发投入稳定，后续产品有望成为业绩新增长点。2023 年公司研发投入3.44 亿元，占公司工业收入比例为2.5%，研发人员数量达527 人，较2022 年末增加92 人。公司继续保持研发投入强度，多项研究取得重要进展：公司中药1.1 类创新药全三七片正在开展Ⅱ期临床试验，预计2025 年获临床总结报告；核药INR101、INR102 项目开发用于前列腺癌诊断的创新核药，已获药监局批准上市；附杞固本膏是我国首个批准临床的证候类中药新药，Ⅱ期临床项目已完成并获验收，Ⅲ期临床设计及筹备进行中。
考虑到公司经营效率逐渐提升小幅上调毛利率水平，并调整未来公允价值变动收益和投资收益，预测公司2024-2025 年每股收益分别为2.69、2.81 元（原预测值为2.60/2.84 元），新增2026 年每股收益为2.94 元。根据可比公司，给予公司2024 年的19 倍市盈率，对应目标价为51.11 元，维持买入评级。
风险提示
药品销售不达预期、创新药研发不达预期等。