国投证券：云南白药(000538)我们假设2024 年-2026 年公司药品销售收入增速分别为8%、8%、8%，健康日化收入增速分别为5%、5%、5%，中药资源收入增速分别为12%、12%、12%，药品流通收入增速分别为6%、6%、6%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为416.17 亿元、442.93 亿元、471.49 亿元，归母净利润分别为44.63 亿元、48.73 亿元、52.71 亿元。考虑到公司高股息资产的属性，参考东阿阿胶、江中药业等可比公司估值水平，给予公司2024 年25 倍PE 估值，对应6 个月目标价62.00元，给予买入-A 的投资评级。
事件：
2024 年3 月29 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入391.11 亿元，同比增长7.19%，实现归母净利润40.94 亿元，同比增长36.41%，实现扣非净利润37.64 亿元，同比增长16.45%，实现经营活动现金流净额35.03 亿元，同比增长9.14%。
业绩平稳增长，四大事业群均衡发展。
2023 年公司主营业务实现平稳增长，从事业群拆分来看：1）2023年公司药品事业群实现营业收入64.81 亿元，同比增长8.16%，其中白药系列核心产品保持较好的增长态势，毛利率达到70.6%，同时其他品牌中药产品实现高速增长；2）2023 年公司健康品事业群实现营业收入64.22 亿元，同比增长6.50%，重点布局口腔护理、防脱洗护等领域，云南白药牙膏继续保持市场领先地位，潜力品种养元青实现全新突破；3）2023 年公司中药资源事业群实现对外营业收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%；4）2023 年省医药公司实现主营业务收入244.90 亿元，同比增长5.63%，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。此外，公司围绕发展战略，根据实际业务需求，积极探索和孵化滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部、天颐茶品事业部等新兴事业部（BU）。我们认为，公司四大事业群均衡发展，是公司业绩实现稳定增长的基础，新兴事业部的孵化为未来长期发展打开想象空间。
白药系列核心产品保持市场领先地位，其他中药品种增长亮眼。
2023 年公司白药系列核心产品实现平稳增长：云南白药气雾剂销售收入贡献超过17 亿元，同比增长15.27%；云南白药膏销售收入过9 亿元；云南白药胶囊销售收入过6 亿元；云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入过3 亿元。2023 年公司白药核心产品继续保持市场领先地位，年报显示，根据中康开思系统，2023 年云南白药（散剂）占据肌肉-骨骼系统骨伤类全身用药中成药零售市场份额14.5%，市场排名第一；云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额91.0%，市场排名第一；云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额66.5%，市场排名第一。2023 年公司其他中药品种增长亮眼：蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均实现过亿元，分别同比增长近16%、W124%；宫血宁胶囊销售收入实现同比上涨47%；气血康口服液实现销售收入2.31亿元，同比增长15%。我们认为，白药系列核心产品市场领先地位稳固，其他中药品种带来新的增长引擎，公司药品事业部有望保持良好的增长态势。
云南白药牙膏保持市场领先，潜力品种养元青实现新突破。
2023 年公司健康品事业群实现平稳增长，其中云南白药牙膏继续保持市场领先地位，其他日化产品有较大增长潜力。年报显示，2023 年云南白药牙膏国内市场份额达到24.60%（数据来源：尼尔森零售研究数据YTD2312），继续保持市场份额第一，线上渠道销售业绩亮眼，2023 年“双11”期间，云南白药天猫牙膏官方旗舰店单店销售业绩首次破亿，成为首个凭借牙膏单品破亿的旗舰店，在抖音也夺得牙膏爆款榜第一、抖音品牌牙刷爆款榜第一等全新战绩。2023 年公司健康品事业群潜力品种养元青实现新突破，全年销售收入突破3 亿元，同比增长36%，2023 年“双11”期间，养元青在天猫国货防脱品类排名第一、2023 年年度累计抖音销售破亿元，核心大单品控油防脱套装登顶抖音商城防脱洗发乳爆款榜第一、拼多多平台滋养防脱洗发水畅销榜第一。我们认为，云南白药牙膏市场份额稳步提升，随着以养元青为代表的潜力品种取得新突破，公司健康品事业群有望保持平稳增长。
继续保持高比例现金分红，高股息优质资产。
公司高度重视现金分红，根据Wind 统计，云南白药上市以来（1993-2022 年）累计现金分红达到207.51 亿元，其中2017-2020 年连续4 年在所有医药上市公司中分红金额排名第一，成为高分红的典范。
2021 年以来，由于公司对外投资出现亏损，报表层面出现较大幅度的公允价值变动，公司净利润和现金分红金额同步下滑。2023 年以来，公司聚焦主业，业绩明显改善，现金分红金额大幅提升，年报显示，公司2023 年度分红预案为每10 股派息20.77 元，现金分红总额达到37.06 亿元，占2023 年归母净利润的比例达到90.53%，以2024 年3 月29 日收盘价计算，公司股息率高达4.09%。
投资建议：
结合公司业务定位和发展规划，我们假设2024 年-2026 年公司药品销售收入增速分别为8%、8%、8%，健康日化收入增速分别为5%、5%、5%，中药资源收入增速分别为12%、12%、12%，药品流通收入增速分别为6%、6%、6%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为416.17 亿元、442.93 亿元、471.49 亿元，归母净利润分别为44.63 亿元、48.73 亿元、52.71 亿元。考虑到公司高股息资产的属性，参考东阿阿胶、江中药业等可比公司估值水平，给予公司2024 年25 倍PE 估值，对应6 个月目标价62.00元，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：中药材价格波动风险，现金分红政策变动风险，宏观消费环境压力风险。