光大证券：复星医药(600196)考虑到新冠相关业务条线的变化，下调2024~2025 年归母净利润预测为37.63/46.94 亿元（原预测为49.72/58.96 亿元，分别下调24%/20%），新增预测2026 年归母净利润为54.97 亿元，同比增长57.71%/24.72%/17.11%，按最新股本测算EPS 为1.41/1.76/2.06 元，A 股现价对应PE 分别为16/13/11 倍；H 股现价对应PE 分别为8/7/6 倍。考虑到公司强大的平台综合实力，以及当前较有吸引力的估值水平，AH 均维持“买入”评级。
事件：
公司发布2023 年年报，实现营业收入414.00 亿元，同比-5.81%；归母净利润23.86亿元，同比-36.04%；扣非归母净利润20.11 亿元，同比-48.08%；经营性净现金流34.14 亿元，同比-19.05%；EPS（基本）0.89 元。业绩符合市场预期。
点评：
新冠相关因素影响当期业绩，各业务条线稳健向好：2023Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为108.71/105.24/93.05/106.99 亿元，同比+4.68%/-4.00%/-9.44%/-13.22%；归母净利润9.87/7.91/5.06/1.03 亿元，同比+116.17%/-26.75%/-43.85%/-92.03%；扣非归母净利润9.19/4.53/1.01/5.37 亿元，同比+14.78%/-57.27%/-89.84%/-47.05%。营业收入下降主要是由于新冠相关产品（包括复必泰（mRNA 新冠疫苗）、捷倍安（阿兹夫定片）、新冠抗原及核酸检测试剂等）收入同比大幅下降的影响，不含新冠相关产品营业收入同比增长约12.43%。归母净利润下滑主要是①新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约6.83 亿元，以及新冠相关产品收入大幅下降导致相应的利润减少；②美元加息、升值等因素以及计息负债规模变化，财务费用同比增加3.37 亿元；③管理费用同比增加，剔除新并购公司的影响，同口径管理费用增加2.64 亿元；④Gland Pharma 新并购子公司Cenexi 的影响，净利润同比减少。分业务板块来看：
制药：收入302.22 亿元，同比减少1.91%，利润19.61 亿元，同比减少42.54%。
下滑主要系：（1）新冠相关产品的影响：①对存在减值迹象的新冠相关产品和资产进行处置及计提减值准备共计约5.69 亿元；②新冠相关的产品收入大幅下降导致相应的利润减少；③新冠相关业务在报告期内仍有团队和医学、市场等费用发生；（2）Gland Pharma 并购Cenexi 的成本、摊销及Cenexi 的运营亏损等影响，净利润同比减少；（3）斯鲁利单抗注射液（PD-1 抑制剂）美国市场上市前的商业化筹备投入。
2023 年，制药业务销售额过亿的制剂或系列共50 个，较2022 年净增加3 个，其中超过10 亿元的包括汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利康（利妥昔单抗注射液）、汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、肝素系列制剂；
器械与诊断：收入43.90 亿元，同比减少36.83%，主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有新冠产品海外销售收入显著下降；不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。利润-0.33 亿元，同比减少8.04 亿元，主要由于（1）新冠抗原、核酸检测试剂的影响：①对库存产品及相关资产进行处置及计提减值准备，以及②收入大幅下降相应的利润影响；（2）医学诊断非新冠业务的销售未达预期；（3）由于复锐医疗科技（Sisram）在英国、迪拜等区域设立新直销办公室、分销转直销模式及与品牌大使项目相关的成本增加，对业绩产生阶段性影响。
医疗健康服务：收入66.72 亿元，同比增加9.74%；利润为-4.40 亿元，同比减少亏损3.52 亿元，同比减亏的主要原因是线上业务进一步聚焦、优化支出以及药械集中采购的降本效益。截至2023 年底，公司控股医疗机构核定床位合计6,548 张（不包括健嘉医疗控股医疗机构的核定床位数）、持有8 家互联网医院牌照。
医药分销和零售：国药控股（系复星医药联营公司国药产投的控股子公司）实现营业收入5,965.70亿元、同比增长8.05%，净利润150.10亿元、归属于母公司股东的净利润90.54亿元，分别同比增长4.63%和6.19%。
持续丰富创新产品管线，提升研发综合竞争力：2023年，公司研发投入59.37亿元，占营业收入比例为14.34%；其中费用化43.46亿元，资本化15.91亿元。制药业务的研发投入为51.72亿元，同比增长1.47%，占制药业务收入的17.11%。
2023年公司共有6个创新药的8项适应症获批上市，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）于中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌,亦已获印度尼西亚食品药品监督管理局批准用于治疗广泛期小细胞肺癌；合营公司复星凯特的奕凯达（阿基仑赛注射液）于中国境内新增获批用于一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL））。获独家商业化许可的4款产品分别于中国境内获批上市，包括倍稳（盐酸凯普拉生片）、珮金（拓培非格司亭注射液）、旁必福（盐酸依特卡肽注射液）以及一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）。随着公司研发投入和创新药获批上市的持续增加，公司的研发综合竞争力逐步提升，未来将占据更加明显的竞争优势。
盈利预测、估值与评级：考虑到新冠相关业务条线的变化，下调2024~2025 年归母净利润预测为37.63/46.94 亿元（原预测为49.72/58.96 亿元，分别下调24%/20%），新增预测2026 年归母净利润为54.97 亿元，同比增长57.71%/24.72%/17.11%，按最新股本测算EPS 为1.41/1.76/2.06 元，A 股现价对应PE 分别为16/13/11 倍；H 股现价对应PE 分别为8/7/6 倍。考虑到公司强大的平台综合实力，以及当前较有吸引力的估值水平，AH 均维持“买入”评级。
风险提示：创新药研发失败的风险；销售推广低于预期的风险；投资收益低于预期的风险。