德邦证券：紫金矿业(601899)我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99 吨，矿产铜产量分别为111/117/134 万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利分别为260、326、356 亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年3 月26 日收盘，2024-2026 年对应PE 分别为15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。
事件：公司发布2023 年年度报告。公司全年实现营收2934 亿元，同比+8.54%；实现归母净利211 亿元，同比+5.38%；实现扣非归母净利216 亿元，同比+10.68%；经营性净现金流 369 亿元，同比增长 28.5%。全年矿产品毛利率为49.09%，同比下降5.20 个百分点，公司全年铜C1 成本和黄金AISC 成本均位于全球前20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因；全年综合毛利率为15.81%，同比上升0.07个百分点。公司2023Q4 单季度实现营收684 亿元，同比+3.41%，环比-8.41%；实现归母净利49.5 亿元，同比+46.80%，环比-15.49%。公司业绩整体符合我们预期。预计2023 年度合计现金分红70 亿，股利支付率达33%。
矿产铜突破百万吨，主要产品产量全面增长。公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023 年公司矿山产铜100.7 万吨，同比增长11.13%（2022 年90.6 万吨）；黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，2023 年公司矿山产金67.7 吨，同比上升20.17%（2022 年56.4 吨）;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力，2023 年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌42.2 万吨，同比上升2.24%（2022 年41.3 万吨），产铅精矿含铅4.5 万吨，同比上升9.32%（2022 年4.1 万吨）。2024 年公司主要矿产品产量计划矿产铜111 万吨，矿产金73.5 吨，矿产锌（铅）47 万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420 吨，矿产钼0.9 万吨。
金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价450 元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为286.09 元/克、158.83 元/克，分别同比增加13.78%、10.99%，毛利率分别为33.94%、58.05%，较2022 年小幅下滑。铜现货均价68402 元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为19998元/吨，同比增加6.08%，毛利率59.52%，小幅下滑。锌现货均价21646 元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为9266 元/吨，同比增加15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。
旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266 万吨，2023 年矿产铜39.4 万吨，2024 年计划矿产铜50.7 万吨；项目一、二期联合改扩能于2023 年第一季度建成投产，年产能达到45 万吨；三期采选工程预计于2024 年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420 万吨，届时产能将提升至60 万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927 万吨、银1.06 万吨、钼120 万吨；2023 年矿产铜15.44 万吨，2024 年计划矿产铜16.6 万吨；二期改扩建2024 年将全面开工建设，计划2025 年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417 吨，于2023 年12 月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5 吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562 吨，计划 2025 年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20 吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99 吨，矿产铜产量分别为111/117/134 万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利分别为260、326、356 亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年3 月26 日收盘，2024-2026 年对应PE 分别为15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。
风险提示： 黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。