中信建投：药明康德(603259)按照悲观情形假设，我们预计公司2024-2026 年对应的收入将调整至214.45亿元、275.84 亿元和306.98 亿元，归母净利润将调整至51.25 亿元、55.78 亿元和63.76 亿元。
核心观点
3 月18 日，公司发布2023 年年度报告，业绩符合预期。剔除特定商业化项目，公司收入端同比快速提升，2023 年一体化服务平台推动各板块业务实现稳健增长，经营效率持续提升。2024年尽管面临外部环境的不确定性，我们预计公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势，常规业务保持稳定，经营效率和资产利用率将持续提升，看好公司长期发展前景。
事件
公司发布2023 年报，业绩符合预期
3 月18 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入403.41 亿元，同比增长2.51%；2）归母净利润96.07 亿元，同比增长9.00%；3）扣非归母净利润97.48 亿元，同比增长16.81%；4）经调整Non-IFRS 归母净利润108.55 亿元，同比增长15.49%；5）基本每股收益3.27 元。业绩符合预期。
公司2023 年分配预案：拟向全体股东每10 股派发现金红利9.83 元（含税），共计派发现金红利28.82 亿元（含税）。
简评
剔除特定项目收入保持快速增长，经营效率持续提升2023 年第四季度，公司营业收入107.99 亿元，同比下降1.47%；归母净利润15.30 亿元，同比增长6.58%；扣非归母净利润20.38 亿元，同比增长0.50%；经调整Non-IFRS 归母净利润26.88 亿元，同比增长2.32%。业绩增速有所放缓，主要由于去年同期新冠商业化项目导致业绩高基数所致。2023 年，公司凭借全球领先的“一体化、端到端”的CRDMO 和CTDMO 服务平台，持续驱动业务增长。2023 年剔除新冠商业化项目，公司收入端同比增长25.6%，保持快速增长。全年经调整Non-IFRS 净利率26.92%，较去年同期增长3.04pct，体现公司经营效率持续提升。
在手订单保持较快增长，客户粘性及大型药企需求保持强劲。截至2023 年末，剔除特定商业化生产项目，公司在手订单同比增长18%，保持较快增长。2023 年，全球前20 大制药企业贡献收入161.1 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长44%，体现了大型药企对公司服务的强劲需求。2023 年公司原有客户贡献收入396.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长30%，体现了极强的客户粘性。使用多业务部门服务的客户贡献收入374.7 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长27%，体现了公司一体化研发服务平台的服务优势。
美国区收入显著增长，人效持续提升。公司在全球拥有32 个营运基地和分支机构，2023 年美国客户贡献收入261.3 亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%，收入占比65%，体现了美国医药研发服务需求的强劲恢复；欧洲客户贡献收入47.0 亿元，同比增长12%，占比12%；中国区贡献收入73.7 亿元，同比增长1%，占比18%；来自其他地区客户贡献收入21.4 亿元，同比增长8%，占比5%。公司共拥有41116 名员工，2023 年人均创收98.1 万元，同比增长10.6%，体现了公司人效持续提升。
各板块业务稳健增长，盈利能力持续提升
化学业务（WuXi Chemistry）：剔除新冠商业化项目保持强劲增长，新分子业务产能持续提升。2023 年，公司化学业务收入291.7 亿元，同比增长1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长36.1%，保持强劲增长。经调整non-IFRS 毛利率为45.1%，同比提升4.0pts，除汇率影响外，主要得益于业务效率持续提升。
小分子药物发现（R）服务方面，公司2023 年收入约75.5 亿元，同比增长约4.7%。药物发现业务持续为下游引流，过去12 个月成功合成并交付了超过42 万个新化合物，同比增长6%；新增客户同比增长12%。工艺研发和生产（D&M）服务方面，公司2023 年收入216.2 亿元，同比下降0.1%，剔除新冠商业化生产项目后同比强劲增长55.1%。截至2023 年末，公司D&M 分子管线总数达到3201 个，包括61 个商业化项目，66 个临床Ⅲ期项目，326 个临床Ⅱ期项目，以及2748 个临床I 期和临床前项目，其中临床III 期及商业化项目较年初合计新增20 个。2024 年1 月，泰兴原料药生产基地部分正式投入运营，赋能业务持续增长。
新分子服务方面，公司TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，2023 年贡献收入34.1 亿元，同比增长64.4%。截至2023 年末，TIDES 在手订单同比增长226%。TIDES D&M 服务客户数量达140 个，同比提升36%；服务分子数量267 个，同比提升41%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，新产能已于2024 年1 月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。
测试业务（WuXi Testing）：板块业务稳健发展，安评及SMO 业务带动业绩增长。2023 年，公司测试业务实现收入65.15 亿元，同比增长14.4%。经调整non-IFRS 毛利率38.6%，同比提升1.9pts，除汇率影响外，主要得益于效率持续提升。
实验室分析及测试服务方面，公司2023 年实现收入47.8 亿元，同比增长15.3%。其中，药物安全性评价业务收入同比增长27.3%，继续保持亚太行业领先地位。启东和苏州的55000m2 新设施产能有序释放，同时新分子业务相关能力不断完善。临床CRO 及SMO 服务方面，公司2023 年实现收入17.6 亿元，同比增长11.8%。
其中SMO 业务收入同比增长26.1%，保持国内领先地位，全年赋能54 个产品获批上市。临床CRO 业务2023年助力客户获得21 项临床申请批件，并申报递交5 项上市申请。
生物学业务（WuXi Biology）：全年收入保持稳健，新分子种类相关业务同比快速增长。生物学业务2023年实现收入25.5 亿元，同比增长3.1%。全年经调整non-IFRS 毛利率为42.4%，同比提升1.5pts，主要受益于汇率变动。公司拥有约3000 位经验丰富的科学家，分布于中、美、德三地9 个园区中，能力覆盖新药发现的各个阶段及主要疾病领域。公司着力建设新分子类型相关生物学新能力，核酸类新分子平台已累计为超过200 家客户提供服务，自2021 年以来已成功交付超过900 个项目。2023 年新分子种类相关收入同比增长26%，占生物学业务板块收入比例达到27.5%，成为生物学板块增长的重要驱动力。
高端治疗CTDMO 业务（WuXi ATU）：持续建设CTDMO 平台，服务首个商业化项目。2023 年公司ATU业务收入13.1 亿元，同比增长0.1%；经调整non-IFRS 毛利率为-9.6%，同比下降3.7pts，主要由于高毛利项目收入下降，叠加产能利用率不足所致。截至2023 年底，公司为64 个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括49 个临床前和临床I 期项目，9 个临床II 期项目，5 个临床III 期项目（其中1 个项目处于上市申请审核阶段，2 个项目处于上市申请准备阶段）和1 个商业化项目。公司助力客户完成世界首个创新TIL 项目的BLA，并且美国费城设施顺利通过FDA 药品上市批准前检查。后续更多的商业化项目持续推进，将显著带动公司ATU业务的收入增长及服务能力提升。
国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：实现销售收入分成从0 到1 突破，服务项目数量持续增长。2023 年公司DDSU 业务收入7.3 亿元，同比下降25.1%，实现销售收入分成从0 到1 的突破。经调整non-IFRS 毛利率36.5%，同比提高6.3pts，主要得益于有利的项目组合。2023 年公司为客户研发的3 款新药已获批上市，后续将持续获得销售收入分成；另有两款药物处于上市申请阶段。截至2023 年末，公司累计为客户完成190 个项目的IND 申报工作，并获得169 个项目的CTA，其中3 个项目已获批上市，2 个项目处于上市申请阶段，以及4 个临床III 期项目，32 个临床II 期项目和73 个临床I 期项目。
效率提升推动毛利率增长，自由现金流持续为正2023 年，公司主营业务毛利率41.17%，较去年同期提高3.88pts，主要受到经营效率提升及项目组合的变化，以及汇率变动影响。费用方面，公司2023 年销售（7.01 亿，-4.18%）、管理（28.79 亿，+1.88%）、研发（14.41 亿，-10.74%）、财务（-3.38 亿，+36.36%）费用率分别为1.74%、7.14%、3.57%和-0.84%，较去年同期分别下降0.12、0.04、0.53 和0.21 个百分点，费用率基本保持稳定。公司经营性现金流量净额为133.87 亿元，同比增长26.10%，主要得益于汇率影响，收款平稳增长以及营运资本管理的持续优化。同时公司不断提升资产利用率，2023 年资本开支55.17 亿元，自由现金流持续为正。
盈利预测与投资评级
作为国内CXO 龙头企业，2023 年公司一体化、全流程医药研发服务平台持续发力，各业务板块实现稳健增长，其中化学业务剔除特定项目订单保持高速增长。同时，公司持续推动经营效率提升，盈利能力进一步增强。2024 年尽管面临外部环境的不确定性，我们预计公司的一体化服务模式仍将发挥其独特优势，持续吸引更多客户，尤其是长尾客户。在海外及国内医药研发需求恢复的推动下，常规业务预计将保持稳定，同时新分子业务有望保持快速增长，经营效率和资产利用率持续提升，盈利能力进一步增强，看好公司长期发展前景。
我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为395.50 亿元、430.45 亿元和479.05 亿元，表观分别同比变化-2.0%、+8.8%和+11.3%；剔除新冠相关业务后2024~2026 收入分别同比增长5.9%、8.8%和11.3%。归母净利润为94.51 亿元、104.79 亿元和117.60 亿元，分别同比变化-1.6%、+10.9%和+12.2%。折合EPS 分别为3.22 元/股、3.57 元/股和4.01 元/股，对应PE 为14.9X、13.4X 和12.0X，维持买入评级。
风险分析
1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；
2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。
5、外部经营环境波动的风险：公司在2024 年1 月被提交给美国众议院和美国参议院的拟议法案（以下简称“草案”）中被提及。草案将公司预定义为“予以关注的生物技术公司”，可能会对公司对和美国政府有业务关系的客户提供服务产生一定影响。在草案生效颁布之前，其立法程序仍需经历多个步骤。因此，草案內容（包括提及本公司之部分）仍有待进一步审议并可能变更。
6、美国相关法案敏感性分析：2023 年公司来自美国地区客户的收入占比较大，如提及公司的美国拟议法案通过后，可能影响公司美国区相关业务开展。目前对公司的盈利预测基于对相关法案的中性假设。按照乐观情形假设，我们预计公司2024-2026 年对应的收入将从目前的395.50 亿元、430.45 亿元和479.05 亿元调整至464.65亿元、505.71 亿元和562.81 亿元，归母净利润将从目前的94.51 亿元、104.79 亿元和117.60 亿元调整至111.04亿元、120.85 亿元和138.16 亿元。按照悲观情形假设，我们预计公司2024-2026 年对应的收入将调整至214.45亿元、275.84 亿元和306.98 亿元，归母净利润将调整至51.25 亿元、55.78 亿元和63.76 亿元。